證券投資基金重點與難點之第十四章(4)

　　第四節(jié)　消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場價格看作均衡交易價格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個債券市場指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場利率波動的風(fēng)險。

　　指數(shù)策略和免疫策略都假定市場價格是公平的均衡交易價格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風(fēng)險報酬結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場指數(shù)的風(fēng)險報酬結(jié)構(gòu)近似;而免疫策略則試圖建立一個幾乎是零風(fēng)險的債券資產(chǎn)組合。在這個組合中，市場利率的變動對債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無影響。

　　一、指數(shù)化投資策略

　　(一)指數(shù)化的目標和動機

　　指數(shù)化投資策略的目標是使債券投資組合達到與某個特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動機：第一，經(jīng)驗證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費用更低;第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強對基金經(jīng)理的控制力，因為指數(shù)化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準指數(shù)的表現(xiàn)。

　　(二)指數(shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。例如，在美國債券市場中，機構(gòu)投資者經(jīng)常使用的三種綜合類債券市場指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門兄弟投資級債券綜合指數(shù)和美林國內(nèi)市場指數(shù)。

　　(三)指數(shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達到的目標的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標實現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當最為基準的債券數(shù)目較大時，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用;但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　(四)指數(shù)化的衡量標準

　　指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小;但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大;但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　　(五)指數(shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數(shù)相同;但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表投資者的目標業(yè)績，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標。

　　與此同時，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時將面臨其他的困難，其中包括：

　　(1)構(gòu)造投資組合時的執(zhí)行價格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績。

　　(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動性較低的投資對象，其市場指數(shù)可能無法復(fù)制或者成本很高;

　　(3)總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。

　　(六)加強的指數(shù)化

　　加強的指數(shù)化是通過一些積極的、但是低風(fēng)險的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。指數(shù)規(guī)定的收益目標變?yōu)樽钚∈找婺繕?，而不再是最終收益目標。

　　二、滿足單一負債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場利率下降，將導(dǎo)致債券價格上升，但同時再投資收益率下降;而當市場利率上升時，債券價格將下降，但再投資收益率上升。債券價格波動風(fēng)險與再投資風(fēng)險之間存在替代關(guān)系。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場利率變動影響的同時，使實際收益低于目標收益的風(fēng)險最小化。

　　為使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個條件：

　　(1)債券投資組合的久期等于負債的久期;

　　(2)投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來負債的現(xiàn)值相等。

　　零息債券的規(guī)避風(fēng)險為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。

　　三、多重負債下的組合免疫策略

　　多重負債免疫策略要求投資組合可以償付不止一種預(yù)定的未來債務(wù)，而不管利率如何變化。與滿足單一時期現(xiàn)金流時所采取的規(guī)避策略基本相似。

　　多重負債下的組合免疫策略要求達到以下條件：

　　(1)債券組合的久期與負債的久期相等;

　　(2)組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負債的久期分布更廣;

　　(3)債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負債的現(xiàn)值相等。

　　四、多重負債下的現(xiàn)金流量區(qū)配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個時期現(xiàn)金流的需求相等。沒有免疫期的限制，也不承擔(dān)任何市場利率風(fēng)險，但成本往往較高。

　　(P310書中有錯別字)

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒有變動時仍然需要對投資組合進行調(diào)整。

　　五、投資者的選擇

　　(一)經(jīng)過對市場的有效性進行研究，如果投資者認為市場效率較強時，可采取指數(shù)化的投資策略

　　(二)當投資者對未來的現(xiàn)金流量有著特殊的需求時，可采免疫和現(xiàn)金流匹配策略

　　(三)當投資者認為市場效率較低，而自身對未來現(xiàn)金流沒有特殊的需求時，可采取積極的投資策略

　　實施積極的投資策略的關(guān)鍵在于投資者對市場利率水平的預(yù)期能力。

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