證券投資基金重點與難點之第十四章(3)

　　第三節(jié)　積極債券組合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一種基于對未來利率預(yù)期的債券組合管理策略，一種主要的形式被稱為利率預(yù)期策略，在這種策略下，債券投資者基于其對未來利率水平的預(yù)期來調(diào)整債券資產(chǎn)組合，使其保持對利率變動的敏感性。由于久期是衡量利率變動敏感性的重要指標，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當縮短債券組合的久期;如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當增加債券組合的久期。

　　利率預(yù)期策略運用的關(guān)鍵點在于能否準確地預(yù)測未來利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。在進行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價方法相當復(fù)雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個方面的回報率分解為四個組成部分，時間成分(假設(shè)到期收益率沒有變化而僅僅是由于時間變化而帶來的收益);票息因素;資本增值或損失因素;票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　(一)替代互換

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。例如，債券投資者持有一種期限為30年的國債A，票息率為7.00%，到期收益率為7.00%。而市場上存在國債B，其到期收益率為7.10%，而其他方面如期限、票息率等與國債A完全相同。國債B的到期收益率最終將從7.10%降到7.00%的水平。

　　替代互換也存在風(fēng)險，其風(fēng)險主要來自于以下方面：(1)糾正市場定價偏差的過渡期比預(yù)期的更長;(2)價格走向與預(yù)期相反;(3)全部利率反向變化。

　　(二)市場間利差互換

　　市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。投資者進行這種互換操作的動機，是由于投資者認為不同市場音債券的利差偏離了正常水平并以某種趨勢繼續(xù)運行。與替代互換相區(qū)別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業(yè)債券之間進行。

　　市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場間的債券利差會縮小，新購買的債券價格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當前持有的債券。其操作依據(jù)是市場間的債券利差會延續(xù)原來的趨勢繼續(xù)擴大，這樣新購買的債券的價格會繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　　(三)稅差激發(fā)互換

　　稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同、現(xiàn)金流的形式、現(xiàn)金流的時間特征。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。稅差激發(fā)互換有多種類型，其中之一是把免稅的政府債券換成具有同等風(fēng)險的應(yīng)稅企業(yè)債券，以增加投資者的者稅后收益率。類似地，當資本利得稅率低于利息收入稅率時，面值接近的高票面利率債券可能被替換成大幅度折價出售的低票面收益率債券，這樣也能夠獲得更高的稅后收益率。

　　三、應(yīng)急免疫

　　關(guān)鍵點是計算在當前利率下，在特定期限需要鎖定多少投資進行利率免疫，才能保證n年后最低組合價值。(P305例題了解一下)

　　四、騎乘收益率曲線

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。

　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點;兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當收益率曲線很陡時，子彈組合的業(yè)績才會經(jīng)常優(yōu)于兩級組合。

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