2012年經(jīng)濟(jì)師《中級(jí)金融專業(yè)》考試輔導(dǎo)：第五章

　　一、投資銀行的含義

　　投資銀行在各個(gè)國(guó)家有不同的稱呼，在美國(guó)被稱為投資銀行，歐洲稱之為商人銀行(Met-chant Bank)，在日本則被稱為證券公司(Security Firm)。雖然名稱千差萬別，但其實(shí)質(zhì)是一樣的，都是資本市場(chǎng)領(lǐng)域的直接金融中介機(jī)構(gòu)。

　　投資銀行一詞英文為“Investment banking”，但“Investment banking”至少有四層含義：

　　其一，機(jī)構(gòu)層次，是指作為資本市場(chǎng)的直接金融機(jī)構(gòu)的金融企業(yè);

　　其二，行業(yè)層次，指投資銀行的整個(gè)行業(yè);

　　其三，業(yè)務(wù)層次，指投資銀行所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù);

　　其四，學(xué)科層次，是關(guān)于投資銀行的理論和實(shí)務(wù)的學(xué)科。當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)投資銀行一詞的理解存在混亂，很大程度上源于沒有辨別清楚這四個(gè)層次。其實(shí)這個(gè)英文詞組的四層含義都有相應(yīng)的中文單詞，可分別用投資銀行、投資銀行業(yè)、投資銀行業(yè)務(wù)和投資銀行學(xué)來表示。

　　本章內(nèi)容主要涉及投資銀行機(jī)構(gòu)和相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)，并且以界定投資銀行業(yè)務(wù)來了解投資銀行機(jī)構(gòu)。投資銀行業(yè)務(wù)常常會(huì)跟隨金融環(huán)境的變化而發(fā)展豐富。當(dāng)前，投資銀行業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)從傳統(tǒng)的承銷角色擴(kuò)展到廣泛的金融咨詢、投資理財(cái)?shù)雀魇礁鳂拥慕鹑诜?wù)。根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展變化，參照美國(guó)著名金融老師羅伯特?庫恩(Robert Kuhn)所著的《投資銀行學(xué)》，我們將投資銀行依其業(yè)務(wù)范圍界定為：一是任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行;二是經(jīng)營(yíng)一部分或者全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)：;三是經(jīng)營(yíng)資本市場(chǎng)某些業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu);四是最狹義的、最傳統(tǒng)意義上的投資銀行，即在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券籌集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)。羅伯特?庫恩認(rèn)為上述第二種定義是投資銀行的最佳定義。

　　結(jié)合羅伯特?庫恩的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，投資銀行是在資本市場(chǎng)上從事證券發(fā)行、承銷、交易及相關(guān)的金融創(chuàng)新和開發(fā)等活動(dòng)，為長(zhǎng)期資金盈余者和短缺者雙方提供資金融通服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

　　二、投資銀行的業(yè)務(wù)

　　經(jīng)過了最近一百年的發(fā)展，現(xiàn)代投資銀行已經(jīng)突破了證券發(fā)行與承銷、證券經(jīng)紀(jì)與交易、證券私募發(fā)行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)框架，企業(yè)并購(gòu)、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、公司理財(cái)、投資咨詢、資產(chǎn)及基金管理、資產(chǎn)證券化、金融創(chuàng)新與金融工程等都已成為投資銀行的核心業(yè)務(wù)。

　　投資銀行的主要業(yè)務(wù)

　　1.證券發(fā)行與承銷

　　證券發(fā)行是指商業(yè)組織或政府組織為籌集資金，按照法律規(guī)定的條件和程序，向社會(huì)投資人出售有價(jià)證券的行為。證券承銷是指在證券發(fā)行過程中，投資銀行按照協(xié)議幫助發(fā)行人推銷其發(fā)行的有價(jià)證券的活動(dòng)。通常的承銷方式有兩種，包銷和代銷(又稱盡力推銷)。

　　證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)是投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，是投資銀行為公司或政府機(jī)構(gòu)等融資的主要手段之一。證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)也稱為證券一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。投資銀行承銷的證券范圍很廣，包括政府、企業(yè)等所有機(jī)構(gòu)發(fā)行的股票和債券。

　　2.證券經(jīng)紀(jì)與交易

　　證券經(jīng)紀(jì)與交易同樣是投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。投資銀行在證券二級(jí)市場(chǎng)中扮演著三重角色，即證券經(jīng)紀(jì)商、證券交易商和證券做市商。作為證券經(jīng)紀(jì)商，在證券承銷結(jié)束之后，投資銀行代表著買賣雙方，按照客戶提出的價(jià)格代理進(jìn)行交易，這種證券經(jīng)紀(jì)行為是最傳統(tǒng)的證券交易業(yè)務(wù)。作為證券交易商，投資銀行有自營(yíng)買賣證券的需要，這是因?yàn)橥顿Y銀行接受客戶的委托，管理著大量的資產(chǎn)，必須保證其保值增值。作為證券做市商，投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)，并維持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。此外投資銀行還在證券二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利和風(fēng)險(xiǎn)套利等活動(dòng)。

　　3.兼并收購(gòu)

　　企業(yè)的并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中產(chǎn)業(yè)重組以促進(jìn)效率和競(jìng)爭(zhēng)的需要。并購(gòu)涉及資本結(jié)構(gòu)的改變和大量融資，必然需要投資銀行的參與。并購(gòu)與反并購(gòu)設(shè)計(jì)和咨詢已成為現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的核心部分。投資銀行通過多種途徑和方法介入企業(yè)并購(gòu)，例如為收購(gòu)方設(shè)計(jì)收購(gòu)方案并協(xié)助實(shí)施;為被收購(gòu)方設(shè)計(jì)反收購(gòu)方案和措施;通過價(jià)值評(píng)估和分析確定合理價(jià)格;根據(jù)并購(gòu)方案和資金需要安排融資以及在實(shí)施過程中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利操作等。投資銀行參與并購(gòu)業(yè)務(wù)，其范圍不僅包括狹義的企業(yè)兼并與收購(gòu)，而且包括廣義的除企業(yè)兼并、收購(gòu)和接管以外的公司杠桿收購(gòu)、公司結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本充實(shí)和重新核定、破產(chǎn)與困境公司的重組等籌劃與操作。

　　投資銀行從事兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)的價(jià)值在于它們創(chuàng)造了一個(gè)迅速的、流動(dòng)性強(qiáng)的并購(gòu)市場(chǎng)，這樣就為創(chuàng)建公司提供了動(dòng)力，為有效的公司戰(zhàn)略策劃提供了更多的機(jī)會(huì)，從而有力地促進(jìn)了資源的流動(dòng)與有效配置，而商業(yè)企業(yè)流動(dòng)性的提高和資源配置的優(yōu)化是投資銀行業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)收益的基礎(chǔ)。

　　4.基金管理

　　基金是一種重要的投資工具，它由基金發(fā)起人組織，吸收大量投資者的零散資金，聘請(qǐng)有專門知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的老師進(jìn)行投資并取得收益。投資銀行與基金有著密切的聯(lián)系。首先，投資銀行可以作為基金的發(fā)起人發(fā)起和建立基金;其次，投資銀行可作為基金管理者管理基金;第三，投資銀行可以作為基金的承銷人，幫助基金發(fā)行人向投資者發(fā)售收益憑證。對(duì)于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金這些機(jī)構(gòu)來說，資金儲(chǔ)備近年來急劇增長(zhǎng)，這也需要投資銀行參與其資金投資管理工作。投資銀行管理基金，一方面可以憑借其人才優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，在分散和降低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲取較高收益;另一方面可以通過理性投資平抑證券市場(chǎng)的價(jià)格漲落，防止過度投機(jī)。

　　5.風(fēng)險(xiǎn)投資

　　風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)與高報(bào)酬相伴隨的業(yè)務(wù)。由于高風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行和普通投資者都不愿意涉足，但這類企業(yè)又需要資金的支持。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)迅速發(fā)展的過程中，投資銀行起到了積極的促進(jìn)作用，其業(yè)務(wù)內(nèi)容涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)方面：第一，采用私募的方式為這些企業(yè)募集資本。第二，對(duì)于某些潛力巨大的企業(yè)有時(shí)也進(jìn)行直接投資，成為其股東。如果采取這種方式，大多數(shù)投資銀行是在公司的擴(kuò)展期介入的，通常投資額占公司股份的15%-20%，并不對(duì)企業(yè)進(jìn)行控股。待項(xiàng)目成功，企業(yè)進(jìn)入成熟期后，風(fēng)險(xiǎn)投資即通過推出機(jī)制(如企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等)獲取資本收益，然后再進(jìn)行下一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資。第三。更多的投資銀行是通過設(shè)立“風(fēng)險(xiǎn)基金”或“創(chuàng)業(yè)基金”，向這些企業(yè)提供資金來源。

　　6.項(xiàng)目融資

　　項(xiàng)目融資是一種不主要依賴發(fā)起人的信貸或涉及的有形資產(chǎn)，而主要是以項(xiàng)目本身的效益和項(xiàng)目的資產(chǎn)與現(xiàn)金流量為支持的融資方式。項(xiàng)目融資往往涉及許多投資者、金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和外商等，而且大型的投資計(jì)劃預(yù)算金額十分龐大，計(jì)劃執(zhí)行的期間較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也較大。因此，事先必須經(jīng)過投資銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)參與規(guī)劃，并研究執(zhí)行策略，方可提高預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。并有效控制風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行在項(xiàng)目融資中的主要工作是：項(xiàng)目的可行性與風(fēng)險(xiǎn)的全面評(píng)估;確定項(xiàng)目的資金來源、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、籌措成本;估計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)后的成本超支及項(xiàng)目完工后的投產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);通過貸款人或從第三方獲得承諾，轉(zhuǎn)移或減少項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn);以項(xiàng)目融資老師的身份充當(dāng)領(lǐng)頭談判人，在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資方案中起關(guān)鍵作用。

　　7.金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與交易

　　金融創(chuàng)新是20世紀(jì)70年代以來國(guó)際金融市場(chǎng)最重要、最持久的特點(diǎn)。金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容是以投資銀行老師為代表的金融從業(yè)人員對(duì)金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和運(yùn)用，促進(jìn)金融市場(chǎng)向國(guó)際化、高級(jí)化方向發(fā)展。金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新一般分為期貨、期權(quán)和互換等三類。利用金融衍生產(chǎn)品的策略主要有套期保值和套利。在金融市場(chǎng)上，金融衍生產(chǎn)品交易已成為投資銀行一個(gè)新興的主要業(yè)務(wù)項(xiàng)目，投資銀行積極擔(dān)當(dāng)金融衍生產(chǎn)品交易的中介和交易對(duì)手，為其帶來豐厚的收入。首先，投資銀行作為經(jīng)紀(jì)商代理客戶買賣這類金融衍生產(chǎn)品并收取傭金;其次，投資銀行也可以獲得一定的價(jià)差收人，因?yàn)橥顿Y銀行往往首先作為客戶的對(duì)方進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的買賣，然后尋找另一客戶做相反的抵補(bǔ)交易;第三，這些金融衍生產(chǎn)品還可以幫助投資銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，免受損失。金融創(chuàng)新也打破了原有機(jī)構(gòu)中銀行和非銀行、商業(yè)銀行和投資銀行之間的界限和傳統(tǒng)的市場(chǎng)劃分，加劇了金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

　　8.財(cái)務(wù)顧問和投資咨詢

　　投資銀行財(cái)務(wù)顧問的服務(wù)對(duì)象通常既可以是公司、企業(yè)，也可以是政府機(jī)構(gòu)，主要是為融資者提供服務(wù)。投資銀行的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)主要包括公司的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)和政府機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。公司的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是指以公司的融資為主體的一系列資本運(yùn)營(yíng)的策劃和咨詢業(yè)務(wù)的總稱，主要是投資銀行在公司的股份制改造、上市、在二級(jí)市場(chǎng)再融資(或投資管理)以及發(fā)生兼并收購(gòu)、出售資產(chǎn)等重大交易活動(dòng)時(shí)提供的專業(yè)性財(cái)務(wù)意見。政府機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在為政府的經(jīng)濟(jì)改革政策提供咨詢，特別是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃、對(duì)外開放政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局和調(diào)整、國(guó)企改革方針和政策以及公司民營(yíng)化的實(shí)施等方面。

　　資銀行的投資咨詢業(yè)務(wù)是聯(lián)結(jié)證券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，溝通證券市場(chǎng)投資者、經(jīng)營(yíng)者和證券發(fā)行者的紐帶和橋梁。習(xí)慣上將投資咨詢業(yè)務(wù)的范疇定位在對(duì)參與證券二級(jí)市場(chǎng)投資者提供投資意見和管理服務(wù)。

　　9.資產(chǎn)證券化

　　資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代開始出現(xiàn)的一種新型融資工具，它預(yù)示著以證券化為核心的一場(chǎng)金融革命的興起。資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)原始權(quán)益人或發(fā)起人(賣方)具有可預(yù)見的未來現(xiàn)金流量的非流動(dòng)性存量資產(chǎn)，構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)的原始權(quán)益人將需證券化的資產(chǎn)剝離出來，出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，這個(gè)機(jī)構(gòu)以該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益作為擔(dān)保，向投資者發(fā)行證券，并以證券發(fā)行收人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，用證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金向投資者支付本息。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，投資銀行一直充當(dāng)了重要的推動(dòng)者：投資銀行家首先將證券化技術(shù)用于政府擔(dān)保的住房抵押貸款，并依次轉(zhuǎn)向私人擔(dān)保的住房抵押貸款、商業(yè)抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款等。在這一過程中，投資銀行進(jìn)行了四種金融創(chuàng)新：組建特別目的機(jī)構(gòu)、分散規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、信用構(gòu)造及提升和現(xiàn)金流量再包裝。

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　　一、投資銀行的業(yè)務(wù)特征

　　投資銀行的業(yè)務(wù)是一個(gè)不斷發(fā)展的過程，隨著經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的不斷變化，需求也在不斷變化。通過對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的介紹，可以發(fā)現(xiàn)其有以下鮮明的特征：

　　1.專業(yè)性

　　投資銀行所掌握的金融技術(shù)本身就有一定程度的專業(yè)性，而且投資銀行面向的需求主體變化萬千，需要結(jié)合特殊的金融技術(shù)以及客戶的需要與要求來解決具體問題。隨著歷史的發(fā)展，結(jié)合現(xiàn)實(shí)的因素，各大投資銀行在拓展業(yè)務(wù)的同時(shí)，也在向著專業(yè)化的方向發(fā)展。

　　2.廣泛性

　　從業(yè)務(wù)品種上分析，可以發(fā)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)涉及所有的金融領(lǐng)域。它們不但經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)的證券發(fā)行、承銷和交易業(yè)務(wù)，而且還發(fā)展了兼并與收購(gòu)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、投資咨詢等業(yè)務(wù)。而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這些業(yè)務(wù)的比重在不斷增加。從地域的角度來看，投資銀行業(yè)務(wù)的地域觸及世界各國(guó)的證券市場(chǎng)。

　　3.創(chuàng)新性

　　投資銀行的發(fā)展與金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和金融衍生工具的創(chuàng)新密切聯(lián)系。隨著金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，投資銀行為了謀求更大的發(fā)展，利用自己所擁有的人才、技術(shù)、信息等優(yōu)勢(shì)以及已有客戶的良好關(guān)系，通過不斷創(chuàng)新，滿足客戶的多元化需求。

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　　一般來說，作為資本市場(chǎng)的直接金融機(jī)構(gòu)，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師考試投資銀行有四個(gè)基本功能：媒介資金供求，構(gòu)造證券市場(chǎng)，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中。

　　一、資金供求的媒介

　　與商業(yè)銀行相似，投資銀行也是溝通資金供求兩方面的橋梁，但在發(fā)揮資金媒介作用時(shí)，投資銀行有其特色，即它可以向投資者推薦介紹發(fā)行股票或債券的籌資者，也可為投資者尋找適合的投資機(jī)會(huì)。但從根本上說，投資銀行并不介入投資者和籌資者之間的權(quán)利和義務(wù)之中，而由雙方接觸，并且相互擁有權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)的業(yè)務(wù)，故這種融資方式稱為直接融資。在媒介的過程中，投資銀行收取手續(xù)費(fèi)，而不同于商業(yè)銀行在間接融資中賺取存貸利差。此外，同樣是媒介資金供求，商業(yè)銀行側(cè)重于短期資金市場(chǎng)，而投資銀行則為企業(yè)籌措中長(zhǎng)期資金。投資銀行和商業(yè)銀行以不同的方式和側(cè)重點(diǎn)起著重要的資金供求媒介作用，在經(jīng)濟(jì)體系中缺一不可。

　　投資銀行是通過四個(gè)中介作用來發(fā)揮其媒介資金供求的功能的：

　　第一，期限中介。投資銀行通過對(duì)其接觸的各種不同期限資金進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換。實(shí)現(xiàn)了短期和長(zhǎng)期資金之間的期限中介作用。通過期限轉(zhuǎn)換，使得資金運(yùn)用靈活機(jī)動(dòng)，同時(shí)化解了資金被鎖定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，風(fēng)險(xiǎn)中介。投資銀行不僅為投資者和融資者提供了資金融通的渠道，而且為投資者和融資者降低了投資和融資的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)中介通過多樣化的組合投資為投資者降低了風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資銀行利用其對(duì)金融市場(chǎng)的深刻了解，為融資者提供了關(guān)于資金的需求、融資的成本等多方面的信息，并通過各種證券的承銷大大降低了融資者的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，信息中介。投資銀行作為金融市場(chǎng)的核心機(jī)構(gòu)之一，是各種金融信息交匯的場(chǎng)所，因此，它有能力為資金供需雙方提供信息中介服務(wù)。投資銀行還可以通過雇傭經(jīng)濟(jì)、金融、會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律等各方面的老師來完成這些工作。因此，投資銀行通過規(guī)模效應(yīng)、專業(yè)化和分工有效降低了信息加工及合約成本。

　　第四，流動(dòng)性中介。投資銀行為客戶提供各種票據(jù)、證券以及現(xiàn)金之間的互換機(jī)制。當(dāng)一個(gè)持有股票的客戶臨時(shí)需要現(xiàn)金時(shí)，充當(dāng)做市商的投資銀行可以購(gòu)進(jìn)客戶持有的股票，從而滿足客戶的流動(dòng)性需求。而在保證金交易中，投資銀行可以以客戶的證券作為抵押，貸款給客戶購(gòu)進(jìn)股票。通過這些方式，投資銀行為金融市場(chǎng)的交易者提供了流動(dòng)性中介。

　　二、證券市場(chǎng)的構(gòu)造者

　　證券市場(chǎng)是證券發(fā)行、流通、交易的市場(chǎng)，也是資金供求的中心。證券市場(chǎng)的構(gòu)成可以分為證券發(fā)行市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)。證券發(fā)行市場(chǎng)是證券發(fā)行人以發(fā)行證券的方式籌集資金的市場(chǎng)，又稱為一級(jí)市場(chǎng)、初級(jí)市場(chǎng)。它通常沒有固定場(chǎng)所，是一個(gè)無形市場(chǎng)。證券交易市場(chǎng)是買賣已發(fā)行的證券的市場(chǎng)，又稱為二級(jí)市場(chǎng)、次級(jí)市場(chǎng)。它一般是一個(gè)有組織、固定地點(diǎn)、集中進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。概括起來，證券市場(chǎng)由證券發(fā)行人、證券投資人、證券中介機(jī)構(gòu)、自律性組織、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等構(gòu)成。

　　從證券發(fā)行市場(chǎng)來看，由于證券發(fā)行是一項(xiàng)非常繁瑣的工作，證券發(fā)行者必須準(zhǔn)備各種資料，進(jìn)行大量的宣傳工作，提供各種技術(shù)條件，辦理復(fù)雜的手續(xù)。因此，僅僅依靠發(fā)行者自身的力量向投資者發(fā)行證券，不僅成本高，而且效果也不理想。所以，證券發(fā)行工作一般需要投資銀行的積極參與才能順利完成。具體來說，在發(fā)行市場(chǎng)中，投資銀行通過咨詢、承銷、分銷、代銷、私募等方式幫助構(gòu)建證券發(fā)行市場(chǎng)。

　　在證券交易市場(chǎng)中，投資銀行以多重身份參與，對(duì)維持價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性、提高交易效率，起到了重要的作用：

　　第一，投資銀行在證券發(fā)行完成以后的一段時(shí)間內(nèi)，為了使該證券具備良好的流通性，常常以做市商的身份買賣證券，以維持其承銷的證券上市流通后的價(jià)格穩(wěn)定。

　　第二，投資銀行以自營(yíng)商和做市商的身份活躍于交易市場(chǎng)，維持市場(chǎng)秩序，搜集市場(chǎng)信息，進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，吞吐大量證券，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，從而起到了活躍并穩(wěn)定交易市場(chǎng)的作用。

　　第三，投資銀行以經(jīng)紀(jì)商的身份接受顧客委托，進(jìn)行證券買賣，提高了交易效率，穩(wěn)定了交易秩序，使得交易活動(dòng)得以順利進(jìn)行。

　　在證券市場(chǎng)上，投資銀行所從事的多種證券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，為市場(chǎng)創(chuàng)造了多樣化的金融衍生工具，極大地便利了交易的進(jìn)行?，F(xiàn)代的投資活動(dòng)對(duì)投資品的期限、變現(xiàn)性、報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)及組合有了更多的要求，對(duì)投資的安全性也日益重視。這使得投資銀行有強(qiáng)大的動(dòng)力顯示其創(chuàng)新精神和開拓能力。本著分散風(fēng)險(xiǎn)、保持最佳流動(dòng)性的追求和最大利益的原則，投資銀行面對(duì)客戶的需求，不斷推出創(chuàng)新的金融工具，使得證券市場(chǎng)大大拓寬了交易領(lǐng)域，不斷激發(fā)出新的活力?？梢哉f，沒有投資銀行的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，就沒有現(xiàn)代的高效率的證券市場(chǎng)。

　　三、資源配置的優(yōu)化者

　　1.投資銀行的證券發(fā)行業(yè)務(wù)與優(yōu)化資源配置

　　投資銀行從自身的利益出發(fā)，更愿意幫助那些產(chǎn)業(yè)前景好、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良和具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，通過發(fā)行股票和債券從金融市場(chǎng)上籌集到所需要的資金，從而使資金流人效益較好的行業(yè)和企業(yè)，達(dá)到促進(jìn)資源優(yōu)化配置的目的。

　　2.投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)與優(yōu)化資源配置

　　兼并收購(gòu)在資源有效配置中的功能可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面看：

　　第一，宏觀功能。通過兼并收購(gòu)，將那些不適應(yīng)當(dāng)?shù)丨h(huán)境而處于劣勢(shì)的企業(yè)兼并掉或者使這些資產(chǎn)重新組合，有助于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、投資環(huán)境的改善;或者使這些資產(chǎn)重新投人適應(yīng)當(dāng)?shù)丨h(huán)境的生產(chǎn)領(lǐng)域，這無疑將使原來無效益的資產(chǎn)通過流動(dòng)和組合發(fā)揮新的作用，有助于宏觀資源配置狀況的改善。

　　第二，微觀功能。企業(yè)兼并的微觀功能可表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是可以使被兼并企業(yè)的原有資產(chǎn)或資源配置的有效性提高;：二是可優(yōu)化與促進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)內(nèi)部所有資源或資產(chǎn)配置的合理性及有效性。兼并使優(yōu)勢(shì)企業(yè)資產(chǎn)存量增加，從而達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，提高資源有效利用率。

　　企業(yè)兼并的宏觀功能和微觀功能的綜合發(fā)揮，可促使整個(gè)贖回產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、產(chǎn)業(yè)組織合理化和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等。總之，投資銀行是連接宏觀經(jīng)濟(jì)決策與微觀企業(yè)行為的樞紐，它有效地動(dòng)員社會(huì)資源投人經(jīng)濟(jì)建設(shè)，高效地使用所籌集的資本，推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中充分發(fā)揮作用，從而優(yōu)化了社會(huì)資源的配置。

　　四、產(chǎn)業(yè)集中的促進(jìn)者

　　在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，生產(chǎn)的高度社會(huì)化必然會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的集中和壟斷，而產(chǎn)業(yè)的集中和壟斷又反過來促進(jìn)生產(chǎn)社會(huì)化向更高層次發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)集中的進(jìn)程，在資本市場(chǎng)出現(xiàn)之前是通過企業(yè)自身成長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力以及企業(yè)之間的優(yōu)勝劣汰緩慢進(jìn)行的;在資本市場(chǎng)出現(xiàn)之后，其對(duì)企業(yè)價(jià)值注重未來的評(píng)價(jià)機(jī)制為資金流向提供了一種信號(hào)，來引導(dǎo)資金更多地流向效率較高的企業(yè)，從而大大加快了產(chǎn)業(yè)集中的進(jìn)程。投資銀行適應(yīng)資本市場(chǎng)中投資者的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通：過募集資本的投向和并購(gòu)方案的設(shè)計(jì)，引導(dǎo)資金流向效率較高的企業(yè)，從而促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)集中的過程。投資銀行促進(jìn)了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、資本的集中和生產(chǎn)的社會(huì)化，成為產(chǎn)業(yè)集中過程中不可替代的重要力量。

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　　經(jīng)濟(jì)師考試中級(jí)金融專業(yè)輔導(dǎo)資料：證券發(fā)行承銷的概念

　　1.證券發(fā)行承銷的含義

　　證券發(fā)行指企業(yè)或政府為了籌集資金而向投資人出售有價(jià)證券的行為。從資金籌集者的角度看，是證券發(fā)行;從中介機(jī)構(gòu)投資銀行的角度看，是證券承銷。

　　2.證券承銷的方式

　　投資銀行在進(jìn)行股票承銷的時(shí)候，不同的承銷方式對(duì)投資銀行在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)有不同的規(guī)定，承銷商可以根據(jù)發(fā)行人的特點(diǎn)和資本市場(chǎng)的情況選擇包銷，盡力推銷以及余額包銷三種形式。

　　(1)包銷(Firm Commitment)。即投資銀行按議定價(jià)格直接從發(fā)行者手中購(gòu)進(jìn)將要發(fā)行的全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內(nèi)，將包銷證券所籌集的資金交付給發(fā)行人。采甩這種銷售方式，承銷商要承擔(dān)銷售和價(jià)格的全部風(fēng)險(xiǎn)。如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進(jìn)”。

　　(2)盡力推銷(Best Efforts)。即承銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡力推銷也稱為代銷。采用這種方式時(shí)，投資銀行與發(fā)行人之間純粹是代理關(guān)系，投資銀行為推銷證券收取代理手續(xù)費(fèi)。

　　(3)余額包銷(Standby Commitment)。通常發(fā)生在股東行使其優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時(shí)，即需要在融資的上市公司增發(fā)新股前，向現(xiàn)有股東按其目前所持有股份的比例提供優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，在股東按優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購(gòu)股份后若還有余額，承銷商有義務(wù)全部買進(jìn)這部分剩余股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。

　　3.首次公開發(fā)行與股權(quán)再融資

　　股票的公開發(fā)行包括首次公開發(fā)行和股權(quán)再融資。

　　(1)首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)是指股票發(fā)行者第一次將其股票在公開市場(chǎng)發(fā)行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發(fā)行股票的業(yè)務(wù).通常也成為IPO業(yè)務(wù)。IPO是一家公司的證券通常是股票第一次向投資公眾發(fā)行，是股份公司由少數(shù)人持股(Privately―held)向公眾持股(Public―held)的轉(zhuǎn)變過程。其機(jī)制是以股票為客觀對(duì)象，由發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)、投資主體三者通過市場(chǎng)而形成的有機(jī)聯(lián)系。

　　(2)股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offering，簡(jiǎn)稱SEO)是指股票已經(jīng)公開上市，在二級(jí)市場(chǎng)流通的公司再次增發(fā)新股。

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　　一、一般的股票IPO發(fā)行定價(jià)方式

　　IPO發(fā)行定價(jià)方式是指股票IPO定價(jià)和將股票分配出售給投資者的整個(gè)機(jī)制和過程。根據(jù)股票供求雙方在價(jià)格決定中的作用，可以將新股發(fā)行方式分為詢價(jià)方式、競(jìng)價(jià)方式、固定價(jià)格方式和混合方式四種類型。

　　(1)詢價(jià)方式又稱簿記方式或累計(jì)訂單定價(jià)方式，指主承銷商通過對(duì)擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)進(jìn)行全面、深入研究，在發(fā)行公司估值的基礎(chǔ)上，先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過召開路演推介會(huì)，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后據(jù)此確定出新股發(fā)行價(jià)格，同時(shí)承銷商有自由配售股份給機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利。

　　(2)競(jìng)價(jià)方式的顯著特征是價(jià)格由需求方?jīng)Q定。競(jìng)價(jià)方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報(bào)價(jià)格和數(shù)量，主承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位。在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣(“荷蘭式”拍賣)中，這一有效價(jià)位即新股的發(fā)行價(jià)格;而在差別價(jià)格拍賣(“美國(guó)式”拍賣)中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自己的出價(jià)。因此，競(jìng)價(jià)方式與累計(jì)訂單定價(jià)方式的區(qū)別在于主承銷商沒有對(duì)股票定價(jià)和配售股票的權(quán)利。

　　(3)固定價(jià)格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價(jià)格，投資者根據(jù)這一價(jià)格申購(gòu)，如果出現(xiàn)超額申購(gòu)，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。

　　(4)混合方式是指多種招股方式同時(shí)混合使用，如中國(guó)香港采用的模式是將詢價(jià)方式與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)相結(jié)合，中國(guó)臺(tái)灣模式則是詢價(jià)方式、競(jìng)價(jià)方式與固定價(jià)格公開申購(gòu)三者的結(jié)合。

　　在股票IPO中的“綠鞋期權(quán)”是指發(fā)行人授予主承銷商有權(quán)自主執(zhí)行超過計(jì)劃融資規(guī)模15%的配售新股的權(quán)力。當(dāng)新股供不應(yīng)求時(shí)，主承銷商可以115%的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15%的股票在股票發(fā)行完畢上市之日30天內(nèi)推遲交付;在上市之后的一段時(shí)間里，主承銷商可以動(dòng)用這部分資金人市平抑價(jià)格波動(dòng)。具體的操作是：在綠鞋期權(quán)行使期內(nèi)，若市場(chǎng)股價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人按發(fā)行價(jià)額外配發(fā)多達(dá)該次募集總量15%的股票，主承銷商將其配售給投資者;若市場(chǎng)股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則主承銷商用超額的15%的資金在市場(chǎng)按市場(chǎng)價(jià)購(gòu)進(jìn)股票再按發(fā)行價(jià)配售給投資者。

　　二、我國(guó)的股票IPO發(fā)行定價(jià)方式

　　以2004年12月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度若干問題的通知》開始，我國(guó)A股市場(chǎng)從2005年初開始實(shí)現(xiàn)詢價(jià)方式與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)相結(jié)合的模式。經(jīng)過一年多的運(yùn)行后..2006年9月11日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價(jià)制度，加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。2010年10月11日，證監(jiān)會(huì)又頒布了新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。

　　按照修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，我國(guó)的詢價(jià)制要求，首次公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過向特定機(jī)構(gòu)投資：者(以下稱詢價(jià)對(duì)象)詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)對(duì)象是指符合本辦法規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、主承銷商自主推薦的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者。

　　詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。

　　第一，在初步詢價(jià)階段，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家(公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不少于50家)的符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定條件的詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行詢價(jià)，并根據(jù)詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間以及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。

　　第二，在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在以確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累積投標(biāo)詢價(jià)，并根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，一配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個(gè)月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

　　第三，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其余股票以確定的發(fā)行價(jià)格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行。

　　我國(guó)股票IPO詢價(jià)制的實(shí)施，提高了新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度，是我國(guó)資本市場(chǎng)重大的基礎(chǔ)性和制度性改革。但從過去幾年的市場(chǎng)實(shí)踐看，我國(guó)的股票IPO在定價(jià)方面還是存在詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制不夠完善(如出現(xiàn)詢價(jià)對(duì)象高報(bào)不買和低報(bào)高買等不真實(shí)報(bào)價(jià)現(xiàn)象)以及定價(jià)過程行政指導(dǎo)力量太強(qiáng)等問題;在發(fā)行承銷方面，存在承銷商的承銷與配售的靈活性差等問題。2009年6月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，期望對(duì)我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)體制進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。2010年8月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，啟動(dòng)第二階段新股發(fā)行體制改革。主要改革措施是：一是繼續(xù)完善詢價(jià)過程中報(bào)價(jià)和配售約束機(jī)制;二是適當(dāng)擴(kuò)大參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)范圍;三是增強(qiáng)定價(jià)信息透明度;四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

　　根據(jù)以上改革措施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2010年10月11日又對(duì)2006年9月11日頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)行了修訂，修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的發(fā)布標(biāo)志著我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度有了進(jìn)一步提高。

　　三、股票發(fā)行監(jiān)管制度

　　(1)股票發(fā)行監(jiān)管制度的一般形式。從各國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐來看，股票發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種類型：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。

　?、賹徟?。審批制是一種帶有強(qiáng)烈計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。主要表現(xiàn)為：股票發(fā)行實(shí)行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時(shí)對(duì)各地區(qū)、部門上報(bào)企業(yè)的家數(shù)做出限制。由掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對(duì)希望發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，所以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式、時(shí)間都需要進(jìn)行審查。

　?、谧?cè)制。注冊(cè)制又稱備案制或存檔制，是一種市場(chǎng)化的新股發(fā)行監(jiān)管制度，發(fā)行人在公開發(fā)行股票時(shí)，按照要求將所有應(yīng)該公開的信息向證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)注冊(cè)和披露，并對(duì)該信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)法律責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行“形式審查”。按照這種制度，發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)并公開披露法定信息資料，經(jīng)過一段時(shí)間后若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出異議，就可以發(fā)行股票而無需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

　　③核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制介于審批制和注冊(cè)制之間，遵循的是強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。它吸取了注冊(cè)制強(qiáng)制性信息披露原則，同時(shí)要求發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊(cè)制要求的形式審查外，還對(duì)發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)性質(zhì)、資本機(jī)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。

　　(2)我國(guó)的新股發(fā)行監(jiān)管制度。我國(guó)新股發(fā)行監(jiān)管制度的演變可以分為兩個(gè)階段，

　　1.第一階段：行政審批制(1990～2000年)。這一階段又分為兩個(gè)階段：

　　一是“額度管理”階段(1993～1995年)。這一階段的主要做法是國(guó)務(wù)院證券管理部門根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求及資本市場(chǎng)實(shí)際狀況，先確定總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和需要進(jìn)一步分配總額度，再由省級(jí)政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)現(xiàn)股票的企業(yè)(主要是國(guó)有企業(yè))。在這個(gè)階段共確定了105億元發(fā)行額度，分兩次下達(dá)，1993年下達(dá)50億股，1995年下達(dá)55億股。這一階段共有200多家企業(yè)發(fā)行股票，籌資400多億元。

　　二是“指標(biāo)管理”階段(1996～2000年)。這一階段實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的做法，由國(guó)務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。省級(jí)政府和行業(yè)管理部門在上述指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券主管部門對(duì)符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報(bào)發(fā)行股票正式申報(bào)材料并審核。1996年、1997年分別確定了150億股和300億股的發(fā)行量，這一階段共有700多家企業(yè)發(fā)行股票，籌資400多億元。1999年7月1日開始實(shí)施《證券法》之后，雖然不再確定發(fā)行指標(biāo)，但1997年指標(biāo)的有效性一直持續(xù)到2001年。

　　2.第二階段：核準(zhǔn)制(2001年至今)。這一階段也分為兩個(gè)階段：

　　一是“通道制”階段(2001年3月～2004年4月)。即向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得2～8個(gè)通道。具體的通道數(shù)以2000年該主承銷商所承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，新的綜合類券商將有2個(gè)通道。主承銷商的通道數(shù)也就是其可申報(bào)的擬公開發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)。這一階段共有200多家企業(yè)籌資2000多億元。通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點(diǎn)未變，但通道制改變了過去行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也真正獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權(quán)力。

　　二是“保薦制”階段(2004年4月至今)。保薦(Sponsoring)即有資格的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人推薦符合條件的公司公開發(fā)行和上市證券，并對(duì)所推薦的證券發(fā)行人所披露的信息的質(zhì)量和所做出的承諾提供法定的持續(xù)訓(xùn)示、督促、指導(dǎo)和信用擔(dān)保。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務(wù)不僅要考慮自身的商業(yè)利益，還必須考慮公眾(投資人)的利益。與通道制相比，保薦制增加了由保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任的制度內(nèi)容。這是該制度設(shè)計(jì)的初衷和核心內(nèi)容。保薦責(zé)任期包括發(fā)行上市全過程，以及上市后的一段時(shí)期(比如兩個(gè)會(huì)計(jì)年度)。

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　　債券發(fā)行

　　中級(jí)經(jīng)濟(jì)師考試債券的發(fā)行和承銷工作與股票相比雖有不同之處，但總體類似且相對(duì)簡(jiǎn)單一些。其中不同債券的發(fā)行和承銷方式也有所不同，下面分別簡(jiǎn)要介紹國(guó)債、企業(yè)債券、金融債券的發(fā)行與承銷。

　　1.國(guó)債發(fā)行方式

　　1988年以前，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行長(zhǎng)期采用行政分配的方式，之后國(guó)債承銷進(jìn)行了一系列改革。目前，憑證式國(guó)債發(fā)行完全采用承購(gòu)包銷的方式，記賬式國(guó)債完全采用公開招標(biāo)方式。承購(gòu)包銷方式是由發(fā)行人和承銷商通過協(xié)商簽訂國(guó)債承銷合同。我國(guó)目前仍然對(duì)事先已確定發(fā)行條款的國(guó)債采取承購(gòu)包銷方式，主要是不可上市流通的憑證式國(guó)債。公開招標(biāo)方式是一種市場(chǎng)化的國(guó)債發(fā)行方式，通過投標(biāo)人直接競(jìng)價(jià)來確定發(fā)行價(jià)格(或利率水平)，發(fā)行人將投標(biāo)人的標(biāo)價(jià)自高向低排列，發(fā)行人從高價(jià)(低利率)選起，直到達(dá)到預(yù)定發(fā)行數(shù)額為止。

　　2.企業(yè)債券發(fā)行方式

　　企業(yè)債券的發(fā)行需要滿足一系列的條件，如發(fā)行主體須通過和的資格審查;債券必須由專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí);債券發(fā)行人須找到為債券發(fā)行提供擔(dān)保的保證人;企業(yè)債券發(fā)行須通過額度申請(qǐng)和發(fā)行申報(bào)并符合我國(guó)債券上市交易的資格審查方可由承銷商向債券市場(chǎng)投資者發(fā)售。

　　3.金融債券發(fā)行方式

　　金融債券是由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。我國(guó)金融債券的發(fā)行方必須是政策性銀行。1998年中國(guó)人民銀行對(duì)政策性金融債券發(fā)行機(jī)制改革后，金融債券全部采用市場(chǎng)化招標(biāo)方式進(jìn)行。招標(biāo)發(fā)行方式是由發(fā)行人公開招標(biāo)，通過符合條件的承銷商參加投標(biāo)來確定發(fā)行利率或收益率，主要通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。

　　證券私募發(fā)行

　　證券私募發(fā)行也稱內(nèi)部發(fā)行或不公開發(fā)行，是面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。私募發(fā)行的對(duì)象通常是僅以與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認(rèn)購(gòu)對(duì)象。

　　私募發(fā)行相對(duì)于公募發(fā)行有以下優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)化了發(fā)行手續(xù);避免泄露公司商業(yè)機(jī)密;節(jié)省發(fā)行費(fèi)用;縮短發(fā)行時(shí)間;發(fā)行條款靈活，較少受到法律法規(guī)約束，可以制定更符合發(fā)行人要求的條款;比公開發(fā)行更有成功的把握等。但私募發(fā)行也有以下不足：證券流動(dòng)性差;發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格可能會(huì)比較低，不利于籌資者;可能被投資者操縱;不利于企業(yè)擴(kuò)大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發(fā)行方式的特點(diǎn)，發(fā)行人須結(jié)合自身需要選擇發(fā)行方式。

　　1.股票私募發(fā)行

　　股票私募發(fā)行分為股東分?jǐn)偤偷谌叻謹(jǐn)們深?。股東分?jǐn)傆址Q股東配股，是指股份公司按照股票面值向原有股東分配該公司新股認(rèn)購(gòu)權(quán)，動(dòng)員股東認(rèn)購(gòu)。這種新股發(fā)行價(jià)格往往低于市場(chǎng)價(jià)格，事實(shí)上成為對(duì)股東的一種優(yōu)待。如果有的股東不愿意認(rèn)購(gòu)，可以放棄或?qū)⒄J(rèn)購(gòu)權(quán)轉(zhuǎn)讓他人從而形成認(rèn)購(gòu)權(quán)交易。第三者分?jǐn)傆址Q為私人配股，即股份公司將新售股票分售給除股東以外的本公司職員、往來客戶等與公司有特殊關(guān)系的第三者。無論是股東分?jǐn)傔€是第三者分?jǐn)?，由于發(fā)行對(duì)象是特定的，不必通過公募方式，因而都節(jié)省了委托中介機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，降低了發(fā)行成本，還可以調(diào)動(dòng)股東和內(nèi)部員工的積極性，鞏固和發(fā)展公司的公共關(guān)系。

　　2.債券私募發(fā)行

　　債券私募發(fā)行對(duì)象一般有兩類：一類是個(gè)人投資者，另一類是機(jī)構(gòu)投資者。私募發(fā)行方式具有如下特征：由于私募發(fā)行一般多采用直接銷售方式，可以節(jié)省承銷費(fèi)用;不必向證券管理機(jī)關(guān)辦理發(fā)行注冊(cè)手續(xù)，可以節(jié)省發(fā)行時(shí)間和注冊(cè)費(fèi)用;因有確定的投資人，不必?fù)?dān)心發(fā)行失敗;私募發(fā)行的債券一般不允許轉(zhuǎn)讓;由于私募債券轉(zhuǎn)讓受限制，債券的發(fā)行條件由發(fā)行人和投資人直接商定。

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　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)概述

　　1.證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的含義

　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指具備證券經(jīng)紀(jì)商資格的投資銀行通過證券營(yíng)業(yè)部接受客戶委托，按照客戶要求，并代理客戶買賣證券的業(yè)務(wù)。在此過程中投資銀行收取一定的傭金作為收入。

　　2.證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基本要素

　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基本要素包括委托人、證券經(jīng)紀(jì)商、證券交易場(chǎng)所、證券交易的標(biāo)的物等。

　　(1)委托人。在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，委托人是指依國(guó)家法律、法規(guī)的規(guī)定，可以進(jìn)行證券買賣的自然人或法人。

　　(2)證券經(jīng)紀(jì)商。目前，我國(guó)合法的證券經(jīng)紀(jì)商是指在證券交易中接受客戶委托、代理買賣證券并收取傭金的投資銀行。證券經(jīng)紀(jì)商以代理人的身份從事證券交易，與客戶是委托代理關(guān)系，證券經(jīng)紀(jì)商必須遵照客戶發(fā)出的委托指令進(jìn)行證券買賣，并盡可能以最有利的價(jià)格使委托指令得以執(zhí)行，但證券經(jīng)紀(jì)商并不承擔(dān)交易中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)證券交易場(chǎng)所。證券交易場(chǎng)所是供已發(fā)行的證券進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，可以分為證券交易所和其他交易場(chǎng)所兩大類。

　　證券交易所是掛牌上市證券進(jìn)行交易的場(chǎng)所。證券交易所是有組織的市場(chǎng)，又稱為“場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)”，是指在一定的場(chǎng)所、一定的時(shí)間、按一定的規(guī)制集中買賣已發(fā)行證券而形成的市場(chǎng)。證券交易所的組織形式分為會(huì)員制和公司制兩種，我國(guó)采用會(huì)員制。

　　其他交易場(chǎng)所是指證券交易所以外的證券交易市場(chǎng)，它沒有固定的場(chǎng)所也沒有正式的組織，實(shí)際上是一種通過電訊系統(tǒng)直接在交易所外面進(jìn)行證券買賣的交易網(wǎng)絡(luò)，又稱為“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，具體說來有柜臺(tái)市場(chǎng)、第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)等不同形式。

　　在早期，柜臺(tái)市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主要形式。柜臺(tái)交易市場(chǎng)是在股票交易所以外的各種證券交易機(jī)構(gòu)柜臺(tái)上進(jìn)行的股票交易市場(chǎng)(也就是沒有集中場(chǎng)所的資產(chǎn)交易網(wǎng)絡(luò))，簡(jiǎn)稱OTC。柜臺(tái)市場(chǎng)實(shí)際上是由千萬家證券商行組成的抽象的證券買賣市場(chǎng)。在柜臺(tái)市場(chǎng)內(nèi)，每個(gè)證券商行都同時(shí)具有經(jīng)紀(jì)人和自營(yíng)商雙重身份，隨時(shí)與買賣證券的投資者通過直接接觸或電話、電報(bào)等方式迅速達(dá)成交易。柜臺(tái)市場(chǎng)是按標(biāo)購(gòu)標(biāo)售(Bid and.Ask)方式進(jìn)行交易的市場(chǎng)，其典型代表是美國(guó)的NASDAQ系統(tǒng)。

　　第三市場(chǎng)(rI'ertiary Market)又稱為“店外市場(chǎng)”，它是靠交易所會(huì)員直接從事大宗上市股票交易而形成的市場(chǎng)。由于通過證券交易所交易證券，需要向證券交易所支付傭金，傭金比率按交易額大小有所不同，大筆交易的數(shù)量大，因此傭金負(fù)擔(dān)自然高，于是就產(chǎn)生了交易所會(huì)員直接完成交易的情況。這樣證券交易業(yè)務(wù)成本低，且成交迅速，其主要客戶是機(jī)構(gòu)投資者。第三市場(chǎng)形成于20世紀(jì)30年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)證券交易委員會(huì)還規(guī)定，只有屬于證券交易所會(huì)員的經(jīng)紀(jì)人、證券商才能進(jìn)場(chǎng)代理客戶買賣或者自己買賣經(jīng)批準(zhǔn)掛牌上市的股票;同時(shí)買賣這些股票還有最低傭金的限制，不允許隨意降低傭金的標(biāo)準(zhǔn)。這樣就使大額股票交易成本變得相對(duì)昂貴。為了降低交易傭金，減輕大額交易的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，就出現(xiàn)了掛牌上市的股票由非交易所會(huì)員的經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外交易的市場(chǎng)。

　　第四市場(chǎng)(r11le Quatemary)是指投資者完全繞過證券商，自己相互之間直接進(jìn)行證券交易而形成的市場(chǎng)。由于科技迅速發(fā)展，特別是計(jì)算機(jī)和通訊技術(shù)日益發(fā)達(dá)，買賣雙方只需要通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，通過終端設(shè)備進(jìn)行交易，又稱四級(jí)市場(chǎng)。因而第四市場(chǎng)交易成本低、成交快、保密好，具有很大潛力。第四市場(chǎng)的交易通常只牽涉買賣雙方。有時(shí)也有幫助安排證券交易的第三方參與，但他們不直接卷人交易過程。第三方作為中間人，不需向證券管理機(jī)關(guān)登記，也不需向公眾公開報(bào)道其交易情況。他們的主要工作是向客戶通報(bào)買方和賣方的意愿，以促成買賣雙方進(jìn)行直接的交易談判。各方交易者之間則通過電話、電傳等方式進(jìn)行生意接觸，往往彼此不知身份。利用第四市場(chǎng)進(jìn)行交易的一般都是一些大企業(yè)、大公司。

　　(4)證券交易的標(biāo)的物。所有上市交易的股票和債券都是證券交易的標(biāo)的物。目前，我國(guó)證券交易的標(biāo)的物可以是A股、B股、基金、債券(包括可轉(zhuǎn)換債券)等。

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　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

　　1.業(yè)務(wù)對(duì)象的廣泛性和價(jià)格波動(dòng)性

　　所有上市交易的股票和債券都是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象，因此，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象具有廣泛性。同時(shí)，由于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的具體對(duì)象是特定價(jià)格的證券，而證券價(jià)格受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)供求狀況、社會(huì)政治變化、投資者心理因素、主管部門的政策及調(diào)控措施等多種因素的影響，經(jīng)常漲跌變化。同一種證券在不同的時(shí)點(diǎn)上會(huì)有不同的價(jià)格，因此，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象還有價(jià)格變動(dòng)性的特點(diǎn)。

　　2.證券經(jīng)紀(jì)商的中介性

　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一種代理活動(dòng)，證券經(jīng)紀(jì)商不以自己的資金進(jìn)行證券買賣，也不承擔(dān)交易中證券價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)，而是充當(dāng)證券買方和賣方的代理人，發(fā)揮著溝通買賣雙方和按一定的要求和規(guī)制迅速、準(zhǔn)確地執(zhí)行指令并代辦手續(xù)，同時(shí)盡量使買賣雙方都按照自己的意愿成交的媒介作用，因此具有中介性的特點(diǎn)。

　　3.客戶指令的權(quán)威性

　　在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，客戶是委托人，證券經(jīng)紀(jì)商是受托人。證券經(jīng)紀(jì)商要嚴(yán)格按照委托人的要求辦理事務(wù)，這是證券經(jīng)紀(jì)商對(duì)委托人的首要義務(wù)。委托人的指令具有權(quán)威性，證券經(jīng)紀(jì)商必須嚴(yán)格按照委托人指定的證券、數(shù)量、價(jià)格和有效時(shí)間買賣證券，不能自作主張，擅自改變委托人的意愿。即便情況發(fā)生了變化，為了維護(hù)委托人的收益不得不變更委托指令，也必須事先征得委托人的同意。如果證券經(jīng)紀(jì)商無故違反委托人的指示，在處理委托事務(wù)中使得委托人遭受損失，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)該承擔(dān)賠償責(zé)任。 .

　　4.客戶資料的保密性

　　在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，委托人的資料關(guān)系到其投資決策的實(shí)施和投資盈利的實(shí)現(xiàn)，關(guān)系到委托人的切身利益，證券經(jīng)紀(jì)商有義務(wù)為客戶保密，但法律另有約定的除外。如因證券經(jīng)紀(jì)商泄露客戶資料而造成客戶損失，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

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　　證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的流程

　　1.開立證券賬戶

　　按照開戶人的不同，可以分為個(gè)人賬戶(A字賬戶)和法人賬戶(B字賬戶)。個(gè)人投資者只能憑本人身份證開設(shè)一個(gè)證券賬戶，不得重復(fù)開戶;法人投資者不得使用個(gè)人證券賬戶進(jìn)行交易，投資銀行開展證券自營(yíng)業(yè)務(wù)必須以本公司名義開立自營(yíng)賬戶。

　　按照目前上市品種和證券賬戶用途，可以分為股票賬戶、債券(回購(gòu))和基金賬戶。股票賬戶可以用于買賣股票，也可用于買賣債券和基金以及其他上市證券;債券賬戶和基金賬戶則是只能用于買賣上市債券(回購(gòu))和上市基金的專用型賬戶。

　　2.開立資金賬戶

　　投資者持證券賬戶卡與證券經(jīng)紀(jì)商簽訂證券交易委托代理協(xié)議，開立用于證券交易資金清算的專用資金賬戶。資金賬戶的開立意味著客戶與投資銀行建立了經(jīng)紀(jì)關(guān)系。在多數(shù)國(guó)家，客戶可以選擇開設(shè)現(xiàn)金賬戶(Cash Account)和保證金賬戶(Margin Account)兩種。

　　現(xiàn)金賬戶最為普通，大部分個(gè)人投資者和幾乎所有的大額投資者開設(shè)的都是現(xiàn)金賬戶?，F(xiàn)金賬戶不能透支，客戶在購(gòu)買證券時(shí)必須全額支付購(gòu)買金額，其所買賣的證券完全歸投資者所有并支配。

　　保證金賬戶允許客戶使用經(jīng)紀(jì)人或銀行的貸款購(gòu)買證券。在保證金賬戶下，客戶可以用少量的資金進(jìn)行大量的證券交易，其余的資金由經(jīng)紀(jì)商墊付，作為給投資者的貸款。所有的信用交易和期權(quán)交易均在保證金賬戶進(jìn)行，成為保證金交易。保證金交易又稱虛盤交易、按金交易，就是投資者用自有資金作為擔(dān)保，從銀行或經(jīng)紀(jì)商處提供的融資放大來進(jìn)行證券交易，也就是放大投資者的交易資金。

　　投資銀行通過保證金賬戶來從事信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指投資銀行作為經(jīng)紀(jì)商，在代理客戶證券交易時(shí)，以客戶提供部分現(xiàn)金以及有價(jià)證券擔(dān)保為前提，為其代墊所需的資金或有價(jià)證券的差額，從而幫助客戶完成證券交易的行為。信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是投資銀行的融資功能與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相結(jié)合而產(chǎn)生的，是投資銀行傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的延伸。在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中，投資銀行不僅是傳統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)，而且還扮演著債權(quán)人和抵押權(quán)人的角色。

　　信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一種形式。信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對(duì)象必須是委托投資銀行代理證券交易的客戶，投資銀行對(duì)所提供的信用資金不承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)，以客戶的資金和證券擔(dān)保，并收取一定的利息。投資銀行提供信用的目的主要是吸引客戶以獲得更多的傭金和手續(xù)費(fèi)收入。

　　信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要有兩種類型：融資(買空)和融券(賣空)。融資是指客戶委托買人證券時(shí)，投資銀行以自有或外部融人的資金為客戶墊付部分資金以完成交易，以后由客戶歸還并支付相應(yīng)的利息。融券是指客戶賣出證券時(shí)，投資銀行以自有、客戶抵押或借人的證券，為客戶代墊部分或者全部證券以完成交易，以后由客戶歸還。

　　對(duì)投資者而言，通過投資銀行的信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，投資者可以及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)，在缺少資金或證券的情況下，進(jìn)行證券買賣，而不必被動(dòng)等待。投資者還可以通過財(cái)務(wù)杠桿作用擴(kuò)大收益，當(dāng)然也使投資的風(fēng)險(xiǎn)成倍擴(kuò)大。對(duì)投資銀行而言，開展信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可以增加客戶的交易量，從而增加傭金收入;對(duì)客戶的融資可以獲得利息收入;運(yùn)用客戶抵押的資金和證券可以獲得利差收入。在符合證券法規(guī)的規(guī)定和銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管理的前提下，投資銀行可以通過提供優(yōu)惠的信用條件來吸引客戶，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　3.進(jìn)行交易委托

　　(1)交易委托的要求。辦理交易委托的手續(xù)包括投資者填寫委托單和證券經(jīng)紀(jì)商受理委托，這就相當(dāng)于合同關(guān)系中的要約與承諾。投資者向投資銀行下達(dá)買賣指令亦稱為訂單，就是投資者的委托。指令應(yīng)包括：買賣證券的具體名稱;買進(jìn)或賣出的數(shù)量;報(bào)價(jià)方式;委托有效期。

　　(2)交易委托的種類。按照委托數(shù)量的不同特征，交易委托可以分為整數(shù)委托和零數(shù)委托。整數(shù)委托是指委托買賣證券的數(shù)量為一個(gè)交易單位或者交易單位的整數(shù)倍。一個(gè)交易單位俗稱“一手”。股票交易中常用“手”作為標(biāo)準(zhǔn)單位。通常100股為一標(biāo)準(zhǔn)手。若是債券，則以l 000元為一手。零數(shù)委托是指投資者委托證券經(jīng)紀(jì)商買賣證券時(shí)，買進(jìn)或賣出的證券不足證券交易所規(guī)定的一個(gè)交易單位，目前我國(guó)只在賣出證券時(shí)才有零數(shù)委托。

　　按照委托價(jià)格的不同特征，交易委托可以分為市價(jià)委托和限價(jià)委托。市價(jià)委托僅指明交易的數(shù)量，而不指明交易的具體價(jià)格，要求投資銀行按照即時(shí)市價(jià)買賣。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是將執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)最小化，保證及時(shí)成交，但這種訂單的缺點(diǎn)是成交價(jià)格可能是市場(chǎng)上最不利的價(jià)格，而且不確定，投資者必須承擔(dān)不確定帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。限價(jià)委托是指投資者在委托經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行買賣的時(shí)候，限定證券買進(jìn)或賣出的價(jià)格，經(jīng)紀(jì)商只能在投資者事先規(guī)定的合適價(jià)格內(nèi)進(jìn)行交易。其優(yōu)點(diǎn)是指令的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是可以測(cè)量和可控制的，但執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

　　4.委托成交

　　(1)成交原則。證券交易所撮合主機(jī)對(duì)接受的委托進(jìn)行合法性檢驗(yàn)，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則，自動(dòng)撮合以確定成交價(jià)格。

　　(2)竟價(jià)原理。競(jìng)價(jià)包括集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)。

　　集合競(jìng)價(jià)是指所有的交易訂單，不是收到后立刻撮合，而是由交易中心將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單進(jìn)行積累，在一定的時(shí)刻按照一定的原則進(jìn)行高低排隊(duì)，最終得到最大的成交量時(shí)的價(jià)格為競(jìng)價(jià)結(jié)果。在我國(guó)開盤價(jià)是集合競(jìng)價(jià)的結(jié)果，競(jìng)價(jià)時(shí)間9：15―9：25，其余時(shí)間進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)。

　　連續(xù)競(jìng)價(jià)發(fā)生在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)上，投資者在做出買賣決定后，向經(jīng)紀(jì)商發(fā)出買賣委托。經(jīng)紀(jì)商將買賣訂單輸入交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)根據(jù)市場(chǎng)上已有的訂單進(jìn)行撮合，仍然根據(jù)競(jìng)價(jià)規(guī)制，一旦發(fā)現(xiàn)與之匹配的訂單，即刻可成交。連續(xù)競(jìng)價(jià)的成交價(jià)格決定原則是：最高買進(jìn)申報(bào)與最低賣出申報(bào)相同。買人申報(bào)價(jià)格高于市場(chǎng)即時(shí)的最低賣出申報(bào)價(jià)格時(shí)，取即時(shí)最低賣出的申報(bào)價(jià)格;賣出申報(bào)價(jià)格低于市場(chǎng)即時(shí)的最高買人申報(bào)價(jià)格時(shí)，取即時(shí)最高買入申報(bào)價(jià)格。

　　5.股權(quán)登記、證券存管、清算交割交收

　　(1)股權(quán)登記。發(fā)行公司委托專門的登記機(jī)構(gòu)建立其所有股東的名冊(cè)，并在每一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生后進(jìn)行變更登記。

　　(2)證券存管。它是指在交易過戶、非交易過戶、分紅派息、賬戶掛失等變更中實(shí)施的財(cái)產(chǎn)保管制度。

　　(3)清算與交割交收。清算與交割交收統(tǒng)稱為證券結(jié)算。證券結(jié)算是在每一個(gè)交易日對(duì)每個(gè)經(jīng)紀(jì)商成交的證券數(shù)量與價(jià)款分別予以軋抵，對(duì)證券和資金的應(yīng)收或應(yīng)付凈額進(jìn)行計(jì)算的過程。清算后買賣雙方在事先約定的時(shí)間內(nèi)履行合約，錢貨兩清。這期間證券的收付稱為交割，資金的收付稱為交收。

　　證券結(jié)算主要有兩種結(jié)算方式：凈額結(jié)算和逐筆結(jié)算。凈額結(jié)算方式又稱為差額結(jié)算，就是在一個(gè)結(jié)算期內(nèi)，對(duì)每個(gè)經(jīng)紀(jì)商價(jià)款的結(jié)算只計(jì)其各筆應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)相抵之后的凈額，對(duì)證券的結(jié)算只計(jì)每一種證券應(yīng)收、應(yīng)付相抵后的凈額。凈額結(jié)算的優(yōu)點(diǎn)是可以簡(jiǎn)化操作手續(xù)，提高結(jié)算效率。但應(yīng)該注意的是，結(jié)算價(jià)款時(shí)，同一結(jié)算期內(nèi)發(fā)生的不同種類的證券買賣價(jià)款可以合并計(jì)算，但不同結(jié)算期發(fā)生的價(jià)款不能合并計(jì)算;結(jié)算證券時(shí)，只有在同一清算期內(nèi)且同一證券才能合并計(jì)算。逐筆結(jié)算是指對(duì)每一筆成交的證券及相應(yīng)價(jià)款進(jìn)行逐筆結(jié)算，主要是為了防止在證券風(fēng)險(xiǎn)特別大的情況下凈額結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)積累情況的發(fā)生。

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　　中級(jí)金融專業(yè)輔導(dǎo)資料：并購(gòu)業(yè)務(wù)

　　并購(gòu)的含義

　　1.狹義的并購(gòu)

　　企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔ１环Q為兼并與收購(gòu)(Merger and Acquisition)。在狹義上，兼并與收購(gòu)是兩個(gè)概念，其區(qū)別主要表現(xiàn)在兩者的法律后果不同。

　　兼并是一家企業(yè)對(duì)另一家企業(yè)的合并或吸收行為，至少一家企業(yè)法人資格消失。企業(yè)兼并是指在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)。兼并企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化，同時(shí)取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。

　　收購(gòu)是企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，二者之間只形成控制與被控制的關(guān)系，兩者仍然是各自獨(dú)立的企業(yè)法人。

　　并購(gòu)?fù)瓿珊螅①?gòu)方與目標(biāo)方有三種結(jié)果：吸收合并、新設(shè)合并和控股。

　　吸收合并是一個(gè)或幾個(gè)公司并人一個(gè)存續(xù)公司的商業(yè)交易行為，因而也稱為存續(xù)合并。它具有以下特點(diǎn)：在存續(xù)合并中，存續(xù)公司獲得消失公司的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，同時(shí)承擔(dān)各消失公司的全部債務(wù)和責(zé)任。消失公司的股份得轉(zhuǎn)換成存續(xù)公司或其他公司的股份、債務(wù)或其他有價(jià)證券，或全部或部分地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)。即A公司兼并B公司，A公司保留存續(xù)(稱為兼并公司)，B公司解散(并入A公司，稱為被兼并公司)，喪失法人地位，用公式表示就是A+B=A。

　　新設(shè)合并是兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合成一個(gè)新的企業(yè)，特點(diǎn)是伴有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，多個(gè)法人變成一個(gè)新法人(新設(shè)公司)，原合并各方法人地位都消失。新設(shè)合并有如下特點(diǎn)：在新設(shè)合并中，參與合并的公司都全部消失，因而稱消失公司，重新設(shè)立的公司或稱新設(shè)立的公司獲得消失公司的全部財(cái)產(chǎn)并承擔(dān)它們的全部債務(wù)和其他責(zé)任。每個(gè)消失公司的股票或股份轉(zhuǎn)化成新設(shè)公司股票、股份、債務(wù)或其他證券，或全部或部分地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金和其他財(cái)產(chǎn)。用公式表示就是A+B=C。

　　控股與被控股關(guān)系是A公司通過收購(gòu)B公司股權(quán)的方式，掌控B公司的經(jīng)營(yíng)管理和決策權(quán)，但A與B公司仍舊是相互獨(dú)立的企業(yè)法人。

　　兼并與收購(gòu)的區(qū)別是：

　?、僭诩娌⒅?，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在;而在收購(gòu)中，被收購(gòu)企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。

　?、诩娌⒑?，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換;而在收購(gòu)中，收購(gòu)企業(yè)是被收購(gòu)企業(yè)的新股東，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

　?、奂娌⒍喟l(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯之時(shí)，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn);而收購(gòu)一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。

　　由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，因此兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。

　　2.廣義的并購(gòu)

　　從廣義看，并購(gòu)實(shí)際上是通過資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行一切有關(guān)資本經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)重組形式的代稱，主要形式如下：

　　(1)擴(kuò)張(Expansion)。包括兼并與收購(gòu)(Mergers and Acquisitions)、收購(gòu)(1~nder Offers)。

　　(2)售出(Sell―offs)。包括分立(Spin―offs)、子股換母股(Split―offs)、完全析產(chǎn)分股(Split―ups)、資產(chǎn)剝離(Divestiture)、股權(quán)切離(Equity Carve―outs)。

　　(3)公司控制(Corporate Contr01)。包括溢價(jià)購(gòu)回(Premium Buy―backs)、停滯協(xié)議(Standstill Agreements)、反接管條款(Antitakeover Amendments)、代表權(quán)爭(zhēng)奪(Proxy Contents)。

　　(4)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更(Changes in Ownership Structure)。包括交換發(fā)盤(Exchange offers)、股票回購(gòu)(Share Repurchases)、轉(zhuǎn)為非上市公司(Going Private)、杠桿收購(gòu)(Leveraged Buy―outs)、管理層收購(gòu)(MBO)。

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　　并購(gòu)的基本類型

　　1.橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與混合并購(gòu)

　　中級(jí)經(jīng)濟(jì)師考試按并購(gòu)前企業(yè)間的市場(chǎng)關(guān)系，并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。

　　橫向并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)同類產(chǎn)品，并購(gòu)使得資本在同一市場(chǎng)領(lǐng)域或部門集中時(shí)，則稱為橫向并購(gòu)。如奶粉罐頭食品廠合并咖啡罐頭食品廠，兩廠的生產(chǎn)工藝相近，并購(gòu)后可按收購(gòu)企業(yè)的要求進(jìn)行生產(chǎn)或加工。這種并購(gòu)的主要目的是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位。

　　縱向并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方之間有原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分處于生產(chǎn)和流通過程的不同階段，是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)，建立垂直結(jié)合控制體系的基本手段。如加工制造企業(yè)并購(gòu)與其有原材料、運(yùn)輸、貿(mào)易聯(lián)系的企業(yè)，其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化?？v向并購(gòu)較少受到各國(guó)有關(guān)反壟斷法律或政策的限制。

　　混合并購(gòu)是同時(shí)發(fā)生水平并購(gòu)和垂直并購(gòu)，或并購(gòu)雙方或多方是屬于無關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，是對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、不同產(chǎn)品市場(chǎng)，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)企圖進(jìn)入利潤(rùn)率較高的另一產(chǎn)業(yè)時(shí)，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系。

　　2.用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購(gòu)買股票、用股票購(gòu)買資產(chǎn)和用股票交換股票

　　按并購(gòu)的出資：乎式，并購(gòu)分為用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購(gòu)買股票、用股票購(gòu)買資產(chǎn)和用股票交換股票。

　　用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)是指并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。并購(gòu)方籌集足額的現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)方全部資產(chǎn)，使目標(biāo)方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。

　　用現(xiàn)金購(gòu)買股票是指并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。一旦擁有目標(biāo)公司大部分或者全部股本，目標(biāo)公司就被并購(gòu)了。

　　用股票購(gòu)買資產(chǎn)是指并購(gòu)公司向目標(biāo)公司發(fā)行并購(gòu)公司自己的股票，以交換目標(biāo)公司的資產(chǎn)，并購(gòu)公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)公司的全部或部分責(zé)任。目標(biāo)公司也要把擁有的并購(gòu)公司的股票分配給自己的股東。

　　用股票交換股票(交換發(fā)盤)又叫“換股”，是指并購(gòu)公司采取直接向目標(biāo)公司的股東增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票。其特點(diǎn)是無需支付現(xiàn)金，不影響并購(gòu)的現(xiàn)金流狀況，同時(shí)目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去其股份，只是股權(quán)從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)到并購(gòu)公司，從而喪失了對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，這也是最常用的并購(gòu)方式。

　　3.善意收購(gòu)與惡意收購(gòu)

　　按收購(gòu)的動(dòng)機(jī)，并購(gòu)分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)。善意收購(gòu)又稱為“白衣騎士”，是指收購(gòu)公司通常事先與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者接觸，愿意給目標(biāo)公司提出比較公道的價(jià)格，提供較好的條件，雙方在相互認(rèn)可的基礎(chǔ)上通過談判達(dá)成收購(gòu)條件的一致意見，協(xié)商制定收購(gòu)計(jì)劃而完成收購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)方式。善意并購(gòu)有利于降低并購(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)與成本，使并購(gòu)雙方能夠充分交流、溝通信息，目標(biāo)公司主動(dòng)向并購(gòu)公司提供必要的資料。同時(shí)善意行為還可以避免目標(biāo)公司的抗拒而帶來額外的支，出。但是，善意并購(gòu)使并購(gòu)公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標(biāo)公司的合作，而且漫長(zhǎng)的協(xié)商、談判過程也可能使并購(gòu)行為喪失其部分價(jià)值。

　　惡意收購(gòu)又稱為“黑衣騎士”，是指收購(gòu)公司首先通過秘密收集被收購(gòu)的目標(biāo)公司分散在外的股票等非公開手段對(duì)之進(jìn)行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標(biāo)公司協(xié)商的情況下突然提出收購(gòu)要約，使目標(biāo)公司最終不得不接受苛刻的條件把公司出售。在惡意收購(gòu)中，收購(gòu)公司通常要以高于目標(biāo)公司股票市場(chǎng)價(jià)格來收購(gòu)目標(biāo)公司的股票(一般要高20%~50%)。進(jìn)行惡意收購(gòu)，往往要遇到目標(biāo)公司董事會(huì)的反對(duì)或反擊，因而收購(gòu)公司通常是直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)起收購(gòu)要約，即向目標(biāo)公司的股東提出收購(gòu)其部分或全部股票的現(xiàn)金報(bào)價(jià)，也可能是現(xiàn)金和本公司證券的聯(lián)合報(bào)價(jià)。惡意收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于并購(gòu)公司完全處于主動(dòng)地位，不用被動(dòng)權(quán)衡各方利益，而且并購(gòu)行動(dòng)節(jié)奏快、時(shí)間短，可有效控制并購(gòu)成本。但惡意收購(gòu)?fù)ǔo法從目標(biāo)公司獲取其內(nèi)部實(shí)際運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等重要資料，給公司估價(jià)帶來困難，同時(shí)還會(huì)招致目標(biāo)公司抵抗甚至設(shè)置各種障礙。所以，惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較大，要求并購(gòu)公司制定嚴(yán)密的收購(gòu)行動(dòng)計(jì)劃并嚴(yán)格保密、快速實(shí)施。另外，由于惡意收購(gòu)易導(dǎo)致股市的不良波動(dòng)，甚至影響企業(yè)發(fā)展的正常秩序，各國(guó)政府都對(duì)惡意收購(gòu)予以限制。

　　4.要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)

　　按持股對(duì)象針對(duì)性，并購(gòu)分為要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)。

　　要約收購(gòu)是指收購(gòu)人為了取得上市公司的控股權(quán)，向所有的股票持有人發(fā)出購(gòu)買該上市公司股份的收購(gòu)要約，收購(gòu)該上市公司的股份。公開收購(gòu)要約要寫明收購(gòu)價(jià)格、數(shù)量以及要約期間等收購(gòu)條件。并購(gòu)公司通過證券交易所的證券交易，持有一個(gè)上市公司(目標(biāo)公司)已發(fā)行的股份的30%時(shí)，就依法向該公司所有股東發(fā)出公開收購(gòu)要約，按符合法律的價(jià)格以貨幣付款方式購(gòu)買股票，獲得目標(biāo)公司股權(quán)。要約收購(gòu)直接在股票市場(chǎng)中進(jìn)行，受到市場(chǎng)規(guī)則的嚴(yán)格限制，風(fēng)險(xiǎn)較大，但自主性強(qiáng)，速戰(zhàn)速?zèng)Q。惡意收購(gòu)多采取要約收購(gòu)的方式。

　　協(xié)議收購(gòu)是指由收購(gòu)人和上市公司特定的股票持有人就收購(gòu)該公司股票的條件、價(jià)格、期限等有關(guān)事項(xiàng)達(dá)成協(xié)議，由公司股票的持有人向收購(gòu)者協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，收購(gòu)人則按照協(xié)議條件支付資金，達(dá)到收購(gòu)的目的。協(xié)議收購(gòu)中，并購(gòu)公司不通過證券交易所，直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達(dá)成收購(gòu)協(xié)議。協(xié)議收購(gòu)易取得目標(biāo)公司的理解和合作，有利于降低收購(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)與成本，但談判過程中的契約成本較高。協(xié)議收購(gòu)一般都屬于善意收購(gòu)。

　　5.杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)

　　按收購(gòu)融資渠道，并購(gòu)分為杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)。

　　杠桿收購(gòu)(LBO)是指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進(jìn)行的并購(gòu)。經(jīng)常采用的形式是收購(gòu)公司先成立一家置于完全控制之下的“空殼公司”，而空殼公司以其自身少量的資本以及未來買下的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和收益為擔(dān)保來進(jìn)行舉債，比如通過發(fā)行高利率風(fēng)險(xiǎn)債券即“垃圾債券”來籌資。由此形成的巨額債務(wù)由未來被買下的目標(biāo)公司的資產(chǎn)及收益來償還。這種以目標(biāo)公司資產(chǎn)及收益作保證的籌資，標(biāo)志著債務(wù)觀念的根本轉(zhuǎn)變。只要目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)能力能承擔(dān)如此規(guī)模的債務(wù)，則籌資如此規(guī)模的債務(wù)收購(gòu)目標(biāo)公司就不會(huì)有大的清償風(fēng)險(xiǎn)，這種舉債與收購(gòu)公司：本身資產(chǎn)多少?zèng)]有什么關(guān)系，而與目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)能力和未來收益有關(guān)。其特點(diǎn)是只需少量的資本即可進(jìn)行收購(gòu)，小公司也可以通過杠桿收購(gòu)大公司，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押。

　　管理層收購(gòu)(MBO)作為杠桿收購(gòu)的一種，是指公司經(jīng)理層利用借貸資本收購(gòu)本公司股權(quán)的行為。通過收購(gòu)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)所有者，企業(yè)管理層集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身。在有些目標(biāo)公司遭到收購(gòu)公司的襲擊時(shí)，目標(biāo)公司的管理層對(duì)本公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況最為清楚，如果他們一致認(rèn)為本公司的發(fā)展?jié)摿χ档每春?，就?huì)成立一家新公司通過大量舉債籌資(未來可以用持股所得的分配收益分期償還該筆認(rèn)購(gòu)款)，然后對(duì)目標(biāo)公司股份的股票進(jìn)行收購(gòu)。MBO順利實(shí)施的條件是：一是賣者愿意賣，二是買者愿意買，三是買者有能力買。適合MBO的企業(yè)應(yīng)該具備的特點(diǎn)是：良好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)品需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)定，有較大的管理效率提升空間，有高價(jià)值資產(chǎn)，有高貸款能力等。MBO融資渠道主要有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金、擔(dān)保融資等。MBO價(jià)格確定方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF模型)、經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)和市盈率法等。

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　　投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用

　　現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)能力包括以下幾個(gè)方面：

　?、倭己玫漠a(chǎn)業(yè)分析能力;

　?、趶?qiáng)大的金融產(chǎn)品配銷能力;

　　③敏銳的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與政治動(dòng)向的研制能力;

　?、茇S富的金融知識(shí)和應(yīng)變能力;

　?、菡_的設(shè)計(jì)及執(zhí)行投資機(jī)會(huì)的能力;

　?、迣I(yè)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)與法律方面的知識(shí)能力。

　　企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)極其復(fù)雜的交易過程，這其中會(huì)碰到諸如并購(gòu)價(jià)格的確定、并購(gòu)方案的設(shè)計(jì)、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等問題，且由于企業(yè)本身情況的多樣性和復(fù)雜性，不同企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也不一樣，所以不會(huì)形成某種既定的規(guī)范和流程。因此，必須依靠專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)及老師去完成目標(biāo)企業(yè)的前期調(diào)查、項(xiàng)目評(píng)估、方案設(shè)計(jì)、條件談判、重組規(guī)劃等高度專業(yè)化的工作，而這種高度專業(yè)化的服務(wù)工作在西方國(guó)家一般是由投資銀行去組織完成的。在并購(gòu)中，并購(gòu)方和目標(biāo)方分別聘用投資銀行作為自己的并購(gòu)顧問機(jī)構(gòu)。

　　2008年金融危機(jī)中美國(guó)投行業(yè)的變化

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)是近百年來首次由發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部金融秩序失衡釀成的國(guó)際金融危機(jī)。這次發(fā)生在2l世紀(jì)初期的危機(jī)，從美國(guó)爆發(fā)，并迅速蔓延到全球，直至導(dǎo)致全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)衰退，引起了全球在金融理論、理念、制度和技術(shù)操作等方面進(jìn)行廣泛反思，其中，美國(guó)投資銀行業(yè)格局的巨變也引起了對(duì)未來美國(guó)投資銀行業(yè)走向的討論。在危機(jī)中，擁有85年歷史的華爾街第五大投行貝爾斯登(Bear Stearns Co)賤價(jià)出售給摩根大通(JP Morgan Chase&Co);擁有94年歷史的美林(Merrill Lynch)被美國(guó)銀行(Bank of America)收購(gòu);歷史最悠久的投行――158年歷史的雷曼(Lehman Brothers)宣布破產(chǎn);139年的高盛(Goldman Sachs)和73年的摩根斯坦利(Morgan Stanley)同時(shí)改旗易幟轉(zhuǎn)為銀行控股公司。

　　擁有悠久歷史的華爾街五大獨(dú)立投資銀行就這樣轟然倒下，但必須澄清的是，這并不意味著投資銀行的消失，只是美國(guó)投資銀行業(yè)格局以及其監(jiān)管背景、組織模式還有投資銀行業(yè)務(wù)模式和盈利模式將會(huì)發(fā)生變化。

　　首先，投資銀行證券業(yè)的組織模式會(huì)形成一個(gè)新的格局。一方面，投資銀行業(yè)務(wù)納入到大型綜合化金融集團(tuán)的組織框架內(nèi)，形成以商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)并重的全能銀行，這包括美國(guó)銀行集團(tuán)、摩根大通銀行集團(tuán)和花旗銀行集團(tuán)，尤其是這次危機(jī)給像美國(guó)銀行這樣的綜合金融集團(tuán)帶來了巨大的全能業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì);還有以投資銀行業(yè)務(wù)為特色的高盛銀行集團(tuán)和摩根斯坦利銀行集團(tuán)，顯然他們的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展需要時(shí)間。另一方面，華爾街上的特色投資銀行體系(也被稱為影子銀行體系)包括專門并購(gòu)咨詢機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具和渠道、貨幣市場(chǎng)基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等會(huì)經(jīng)歷危機(jī)后的大浪淘沙式的重組。以上兩方面就形成了大型全能銀行機(jī)構(gòu)和中小型特色投資銀行業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的共生格局。

　　其次，美國(guó)資本市場(chǎng)將引來新監(jiān)管時(shí)代。我們已經(jīng)看到美國(guó)原有占市場(chǎng)巨大份額的大投資銀行業(yè)務(wù)已納入到美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行或綜合化金融集團(tuán)的監(jiān)管之中，具有“最后貸款”的支掙通道，但也必須接受諸如巴塞爾協(xié)議的規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。并且在今后的幾年，還可能看到將以前未納入監(jiān)管視野的對(duì)于新金融衍生產(chǎn)品和新金融機(jī)構(gòu)如對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金集團(tuán)的監(jiān)管。此時(shí)。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)同一機(jī)構(gòu)的功能監(jiān)管及其效率會(huì)再次成為今后的討論話題。

　　再次，投資銀行業(yè)務(wù)格局和對(duì)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)再監(jiān)管的變化趨勢(shì)下，投資銀行的經(jīng)營(yíng)理念會(huì)發(fā)生變化，投資銀行業(yè)務(wù)的核心價(jià)值會(huì)被人們重新審視，一定程度摒棄交易型資產(chǎn)膨脹式投資銀行業(yè)務(wù)模式，適當(dāng)回歸投資銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)型模式。最后，留給人們最大懸念的是，在經(jīng)歷金融危機(jī)非常時(shí)期的非常之舉后，我們相信美國(guó)的債務(wù)和消費(fèi)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式不會(huì)發(fā)生根本變化，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)文化的底色，但對(duì)自由式資本市場(chǎng)發(fā)展的反思在理念層面還是在金融制度層面抑或在技術(shù)層面進(jìn)行?由此，美國(guó)資本市場(chǎng)新監(jiān)管會(huì)收緊到什么程度，會(huì)采取什么形式?聯(lián)儲(chǔ)和SEC怎樣協(xié)調(diào)監(jiān)管?在已經(jīng)經(jīng)歷花旗分拆風(fēng)波后，資產(chǎn)規(guī)模越來越大、業(yè)務(wù)類型越來越多的全能銀行的效率、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和監(jiān)管模式的權(quán)衡在哪里?這是需時(shí)日才有答案的問題。

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　　全球投資銀行發(fā)展趨勢(shì)

　　20世紀(jì)80年代以來的經(jīng)濟(jì)全球化和2008年的國(guó)際金融危機(jī)使得投資銀行在“管制―放松管制―再管制”過程中呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢(shì)。

　　第一，投資銀行業(yè)務(wù)混業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)界限已日益模糊，業(yè)務(wù)綜合化發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)成為金融領(lǐng)域不可抗拒的潮流。

　　第二，在20世紀(jì)60年代以后，特別是80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程不斷強(qiáng)化和加速，金融和貿(mào)易自由化成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化和自由化的先導(dǎo)，在這種背景下，投資銀行不斷走向國(guó)際化，在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)。

　　第三，投資銀行業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)投資銀行的影響突出表現(xiàn)在承銷發(fā)行和交易兩個(gè)方面，即網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)上交易逐步興起，同時(shí)也深刻影響了投資銀行的管理模式。

　　第四，投資銀行的業(yè)務(wù)逐漸向多樣化和專業(yè)化方向發(fā)展。業(yè)務(wù)的多樣化和專業(yè)化并不矛盾，多樣化是就業(yè)務(wù)種類而言的，表明業(yè)務(wù)種類繁多和覆蓋范圍廣泛;專業(yè)化是就從事業(yè)務(wù)的精通程度而言的，表明投資銀行對(duì)某些業(yè)務(wù)特別精通和擅長(zhǎng)，在某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有比較優(yōu)勢(shì)甚至絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　第五，對(duì)投資銀行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管是近年全球投資銀行發(fā)展的最重要趨勢(shì)。2008年美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的原因是多方面的，但對(duì)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)及其機(jī)構(gòu)的監(jiān)管失敗是重要原因。美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管是統(tǒng)一監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，即在國(guó)會(huì)的授權(quán)下由美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，并且在市場(chǎng)操作層面上采用完全接受自律監(jiān)管模式，即監(jiān)管當(dāng)局不對(duì)市場(chǎng)應(yīng)該采用什么樣的交易模式或是交易何種金融產(chǎn)品進(jìn)行干預(yù)，把選擇權(quán)留給了市場(chǎng)。因此，美國(guó)建立的是一個(gè)統(tǒng)一但松散的證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和體系。2008年11月15日的“G―20峰會(huì)”通過了《華盛頓聲明》，提出了加強(qiáng)金融市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)制的五項(xiàng)原則，其中強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)穩(wěn)健的監(jiān)管，保證所有的金融市場(chǎng)、產(chǎn)品和參與者受到合適的監(jiān)管，并且保證監(jiān)管機(jī)制不會(huì)阻礙創(chuàng)新、鼓勵(lì)加大金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的交易。在全球范圍內(nèi)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)中的投資銀行業(yè)務(wù)及其相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是明顯和重要的趨勢(shì)。

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　　我國(guó)投資銀行業(yè)的歷史發(fā)展

　　20世紀(jì)70年代末期以來的我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革大潮，推動(dòng)了資本市場(chǎng)和投資銀行在我國(guó)境內(nèi)的萌生和發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)及其投資銀行從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國(guó)，得到了迅速的發(fā)展，截止到2008年9月，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有107家證券公司。在很多方面走過了一些成熟市場(chǎng)國(guó)家?guī)资晟踔潦巧习倌甑牡缆?。我?guó)投資銀行20多年的發(fā)展大體可以劃分為探索萌芽時(shí)期、蓄勢(shì)調(diào)整時(shí)期、規(guī)范發(fā)展時(shí)期三個(gè)階段。

　　1.資本市場(chǎng)和投資銀行業(yè)的萌生階段(1978―1992年)

　　從1978年12月黨的十一屆三中全會(huì)召開起，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化，我國(guó)資本市場(chǎng)及其投資銀行業(yè)開始萌生。伴隨著一、二級(jí)市場(chǎng)的初步形成，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的雛形開始出現(xiàn)。1987年9月，我國(guó)第一家專業(yè)證券公司――深圳特區(qū)證券公司成立。1988年，為適應(yīng)國(guó)庫券轉(zhuǎn)讓在全國(guó)范圍內(nèi)的推廣，中國(guó)人民銀行下?lián)苜Y金，在各省組建了33家證券公司，同時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)也成立了一批證券公司。

　　在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下就可以獲得高額收益，市場(chǎng)也沒有嚴(yán)格的準(zhǔn)人限制，銀行、信托公司等競(jìng)相躋身證券業(yè)。到1996年底涉及投資銀行經(jīng)營(yíng)的430家各類金融機(jī)構(gòu)擁有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)2 600多家，平均每家擁有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)6家。

　　從結(jié)構(gòu)層次來看，我國(guó)投資銀行已經(jīng)基本形成了三個(gè)層次：全國(guó)性投資銀行、地方性投資銀行和兼營(yíng)性投資銀行。其中，全國(guó)性投資銀行主要是華夏、南方、國(guó)泰、海通等幾家大證券公司;地方性投資銀行主要是各省、市人民銀行、財(cái)政部門等辦的專營(yíng)證券公司;兼營(yíng)性證券公司主要是信托投資公司和租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)辦的證券營(yíng)業(yè)部。

　　從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來看，由于一級(jí)市場(chǎng)的“同質(zhì)性”和上市公司資源的“稀缺性”，承銷市場(chǎng)供需極不平衡，出現(xiàn)了嚴(yán)重的買方市場(chǎng)。在二級(jí)市場(chǎng)上也同樣如此。不少證券公司業(yè)務(wù)