證券投資基金重點與難點之第十五章(2)

　　第三節(jié)　基金績效的收益率衡量

　　基金表現(xiàn)的優(yōu)劣只能通過相對表現(xiàn)才能作出判斷。分組比較與基準比較是兩個最主要的比較方法。

　　一、 分組比較法

　　分組比較就根據資產配置的不同、風格的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比性的相似基金放在一起進行業(yè)績的相對比較，其結果常以排序、百分位、星號等形式給出。

　　分組比較法是目前最普遍、最直觀、最受媒體歡迎的績效評價方法，但在應用中卻存在一系列的問題。

　　二、基準比較法

　　基準比較法是通過給被評價的基金定義一個適當的基準組合，比較基金收益率與基準組合收益率的差異來對基金表現(xiàn)加以衡量的一種方法?；鶞式M合是可投資的、未經管理的、與基金具有相同風格的組合。

　　一個良好的基準組合應具有如下五個方面的特征：

　　(1)明確的組成成分;即構成組合的成分證券的名稱、權重是非常清晰的。

　　(2)可實際投資的;即可以通過投資基準組合來跟蹤積極管理的組合。

　　(3)可衡量的;即指基準組合的收益率具有可計算性。

　　(4)適當的;即與被評價基金具有相同的風格與風險特征。

　　(5)預先確定的;即基準組合的構造先于被評估基金的設立?；鶞式M合可以是全市場指數、風格指數，也可以是由不同指數復合而成的復合指數。

　　與分組比較法一樣，基準比較法在實際應用中也存在一定的問題。

　　第四節(jié)　風險調整績效衡量方法

　　一、對基金收益率進行風險調整的必要性

　　風險調整衡量指標的基本思路就是通過對收益加以風險調整，得到一個可以同時對收益與風險加以考慮的綜合指標，以期能夠排除風險因素對績效評價的不利影響。

　　二、三大經典風險調整收益衡量方法

　　(一)特雷諾指數

　　第一個風險調整衡量方法是由特雷諾(Treynor,1965年)提出，因此也就被人稱為“特雷諾指數”。特雷諾指數給出了基金份額系統(tǒng)風險的超額收益率。

　　式中：

　　在收益率與系統(tǒng)風險所構成的坐標系中，特雷諾指數實際上是無風險收益與基金組合連線的斜率。特雷諾指數越大，額外的收益越高，系統(tǒng)的風險越低或者額外收益率又高、系統(tǒng)風險又小。

　　特雷諾指數越大，基金的績效表現(xiàn)越好。

　　特雷諾指數用的是系統(tǒng)風險而不是全部風險，因此，當一項資產只是資產組合的一部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現(xiàn)的恰當指標加以應用。

　　特雷諾指數的問題是無法衡量基金經理的風險分散程度。β值并不會因為組合中所包含的證券數量的增加而降低，因此當基金分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會變大。

　　例：假設基金A、基金C的季度平均收益率分別為2.50%、2.00%，系統(tǒng)風險分別為1.20、0.80，市場組合的季平均收益率為2.20%，季平均無風險收益率為0.65%，則不難得到，基金A、基金C的特雷諾指數分別等于1.54、1.69，市場指數的特雷諾指數為1.47，因此基金C的表現(xiàn)好于基金A，它們的表現(xiàn)都要好于市場的表現(xiàn)。

　　(二)夏普指數

　　夏普指數以標準差作為基金風險的度量，給出了基金份額標準差的超額收益率。

　　在收益率――標準差構成的坐標系中，夏普指標就是基金組合與無風險收益率連線的斜率。

　　夏普指數越大，額外收益率越高，標準差越小或者額外收益率又高、標準差又小。

　　所以夏普指數越大，績效越好。

　　夏普指數調整的是全部風險，因此，當某基金就是投資者的全部投資時，可以用夏普指數作為績效衡量的適宜指標。

　　(三)詹森指數

　　詹森認為將管理組合的實際收益率與具有相同風險水平的消極投資組合的期望收益率進行比較，二者之差可以作為績效優(yōu)劣的一種衡量標準。

　　從幾何上看，詹森指數表現(xiàn)為基金組合的實際收益率與SML直線上具有相同風險水平組合的期望收益率之間的偏離。

　　如果風險指標大于零，說明基金組合獲得了超越SML曲線上相應組合的超常績效表現(xiàn); 如果風險指標小于零，說明基金組合的表現(xiàn)并不好。

　　三、三種風險調整衡量方法的區(qū)別與聯(lián)系

　　夏普指數與特雷諾指數給出的是單位風險的超額收益率，因而是一種比率衡量指標，而詹森指數給出的是差異收益率。比率衡量指標與差異衡量指標在對基金績效的排序上有可能給出不同的結論。

　　(一)夏普指數與特雷諾指數盡管衡量的都是單位風險的收益率，但二者對風險的計量不同。

　　夏普指數考慮的是總風險，而特雷諾指數考慮的是市場風險。當投資者將其大部分資金投資于一個基金時，那么他就會比較關心該基金的全部風險，因此也就會將標準差作為對基金風險的適宜衡量指標。這時適宜的衡量指標就應該是夏普指數。當投資者不僅僅投資于無風險證券和單一基金組合，所要評價的投資組合僅僅是該投資者全部投資的一個組成部分時，就會比較關注該組合的市場風險，這時用特雷諾指標比較好。

　　(二)夏普指數與特雷諾指數在對基金績效的排序結論上有可能不一致

　　當基金完全分散投資或高度分散，用夏普比率和特雷諾比率所進行的業(yè)績排序是一致的。但當分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進行比較時，用兩個指標衡量的結果就可能不同。一個分散程度差的組合的特雷諾指數可能很好,但夏普指數可能很差。

　　(三)特雷諾指數與詹森指數只對績效的深度加以了考慮，而夏普指數則同時考慮了績效的深度與廣度。

　　深度指的是基金經理所獲得的超額回報的大小，而廣度則對組合的分散程度加以了考慮。

　　由于特雷諾指數與詹森指數只考慮了回報的大小問題，而沒有考慮組合分散程度問題，所有分散市場風險只有夏普指數反映出來。

　　(四)詹森指數要求用樣本期內所有變量的樣本數據進行回歸計算

　　例題：下述風險調整指標描述正確的是(　)。

　　A.特雷諾指數描述了全部風險

　　B.夏普指數調整的是全部風險

　　C.夏普指數越大，基金績效越好

　　D.夏普指數同時考慮了績效的廣度和深度

　　答案：BCD

　　四、經典績效衡量方法存在的問題

　　(一)CAPM模型的有效性問題;

　　(二)SML誤定可能引致的績效衡量的誤差;

　　(三)基金組合的風險水平并非一成不變;

　　(四)以單一市場組合為基準的衡量指標會使績效評價有失偏頗。

　　建立在CAPM模型之上的三大經典的評價指標都立足于與市場組合表現(xiàn)相聯(lián)系的單一基準組合的比較，因而被統(tǒng)稱為單一基準的績效評價方法。用單一基準組合并不能對組合的績效進行正確的評價。

　　五、風險調整收益衡量的其他方法

　　(一)信息比率

　　信息比率以馬柯威茨的均異模型為基礎，可以用以衡量基金的均異特性。

　　基金收益率相對于基準組合收益率的差異收益率的均值，反映了基金收益率相對于基準組合收益率的表現(xiàn)?；鹗找媛逝c基準組合收益率之間的差異收益率的標準差，通常被稱為“跟蹤誤差”(Tracking Error)，反映了積極管理的風險。

　　(二)M2測度

　　M2測度與夏普指數對基金績效表現(xiàn)的排序是一致的。

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