2008年證券投資分析第七章模擬試題(21)

3.收入型組合要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)最小、收入穩(wěn)定、價(jià)格穩(wěn)定，其收益幾乎都來(lái)自基本收益，債券是利息收益，優(yōu)先股是股息收益。適合入選收入型組合的證券有高收益的債券、優(yōu)先股和高派息低風(fēng)險(xiǎn)的普通股。這些證券一般都有穩(wěn)定、定期的收益，能滿足投資者日常開支的需要。收入型證券組合的主要功能是為投資者實(shí)現(xiàn)基本收益的最大化。從組合獲得的收入可能代表投資者的部分或全部收入。收入型組合的投資者不僅限于中等收入或低收入階層，作為一種投資目標(biāo)，高收入階層也可能有此需要。在收入型組合的管理中可能會(huì)出現(xiàn)兩種極端的情況。一種情況是投資組合不夠大，即使購(gòu)買了投資性很強(qiáng)的普通股也仍不能滿足對(duì)收入的需求。這時(shí)，解決問題的出路就只好在組合之外找了，即必須從家庭、朋友甚至國(guó)家那里尋求幫助。否則，只好放棄組合。另一種情況是有錢人有一大筆資金要投資于收入組合以獲得 穩(wěn)定的收入。這時(shí)組合管理的任務(wù)就不僅是使基本收入最大化，還要考慮如何為投資者避稅。大多數(shù)收入型組合的投資者介于這兩者之間，既無(wú)巨量的財(cái)富，又不完全依靠投資收入生存。增長(zhǎng)型組合的目標(biāo)是組合資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的增加，其收益主要來(lái)源于資本利得。增長(zhǎng)型證券組合的管理要想獲得成功就一定要嚴(yán)格遵守組合管理的基本步驟和基本原則。所謂增長(zhǎng)是指收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均收益水平。這就決定了增長(zhǎng)型組合在選股時(shí)，往往選擇有效益的股票，即那些相對(duì)于市場(chǎng)而言屬于低風(fēng)險(xiǎn)高收益，或收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的股票。因此，組合管理者總是著眼于未來(lái)，追求長(zhǎng)期的資本升值，而對(duì)基本收入不太重視。符合增長(zhǎng)型證券組合標(biāo)準(zhǔn)的股票一般具有以下特征：（1）收入和股息穩(wěn)步增長(zhǎng)；（2）收 入增長(zhǎng)率非常穩(wěn)定；（3）低派息；（4）高預(yù)期收益；（5）總收益高，風(fēng)險(xiǎn)低。很多增長(zhǎng)組合的投資者都屬于高稅率階層，希望避免為當(dāng)前獲得的基本收入納稅。

4.證券組合的分類通常以組合的投資目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)。以美國(guó)為例，證券組合可以分為避稅型、收入型、增長(zhǎng)型、收入―增長(zhǎng)混合型、貨幣市場(chǎng)型、國(guó)際型及指數(shù)化型等。

避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯(lián)邦稅，也常常免交州和地方稅。

收入型證券組合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能夠帶來(lái)基本收益的證券有：附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。增長(zhǎng)型證券組合以資本升值（即未來(lái)價(jià)格上升帶來(lái)的價(jià)差收益）為目標(biāo)。投資于此類證券組合的投資者往往愿意通過延遲獲得基本收益來(lái)求得未來(lái)收益的增長(zhǎng)。這類投資者會(huì)購(gòu)買很少分紅的普通股，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。收入―增長(zhǎng)型證券組合試圖在基本收入與資本增長(zhǎng)之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。二者的均衡可以通過兩種組合方式獲得：一種是使組合中的收入型證券和增長(zhǎng)型證券達(dá)到均衡；另一種是選擇那些既能帶來(lái)收益，又具有增長(zhǎng)潛力的證券進(jìn)行組合。貨幣市場(chǎng)型證券組合是由各種貨幣市場(chǎng)工具構(gòu)成的，如國(guó)庫(kù)券、高信用等級(jí)的商業(yè)票據(jù)等，安全性很強(qiáng)。國(guó)際型證券組合投資于海外不同國(guó)家，是組合管理的時(shí)代潮流。實(shí)證研究結(jié)果表明，這種證券組合的業(yè)績(jī)總體上強(qiáng)于只在本土投資的組合。指數(shù)化證券組合模擬某種市場(chǎng)指數(shù)。信奉有效市場(chǎng)理論的機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)傾向于這種組合，以求獲得市場(chǎng)平均的收益水平。根據(jù)模擬指數(shù)的不同，指數(shù)化證券組合可以分為兩類：一類模擬內(nèi)涵廣大的市場(chǎng)指數(shù)，這屬于常見的被動(dòng)投資管理；另一類模擬某種專業(yè)化的指數(shù)，如道?瓊斯公共事業(yè)指數(shù)，這種組合不屬于被動(dòng)管理之列。

5.組合管理的主要內(nèi)容包括計(jì)劃、選擇時(shí)機(jī)、選擇證券、監(jiān)督等。各內(nèi)容的具體含義是：

（1）計(jì)劃。組合管理的第一步就是計(jì)劃，即考慮和準(zhǔn)備一組能滿足組合管理目標(biāo)的證券名單。如果投資目標(biāo)是今年為增長(zhǎng)，以后為收入，那么，組合計(jì)劃應(yīng)該符合這種目標(biāo)及變化。如果投資沒有以任何計(jì)劃為依據(jù)，組合管理者就可能會(huì)發(fā)現(xiàn)他擁有的證券無(wú)法實(shí)現(xiàn)組合管理的目標(biāo)。要避免這類問題發(fā)生，組合管理者就應(yīng)該明確定義投資目標(biāo)并設(shè)立相應(yīng)的投資計(jì)劃。
 
（2）選擇時(shí)機(jī)。選擇時(shí)機(jī)是指選擇買賣時(shí)機(jī)。本著低價(jià)買入、高價(jià)賣出的原則，組合管理者可以選擇合適的買賣時(shí)機(jī)。當(dāng)然，由于受多種因素的影響，證券的價(jià)格始終處于波動(dòng)之中，組合管理者不可能總是在證券價(jià)格的最低點(diǎn)買入，在最高點(diǎn)賣出。但是，他可以運(yùn)用分析技術(shù)確定一個(gè)價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間，從而以盡可能低的價(jià)格買入，以盡可能高的價(jià)格賣出。

（3）選擇證券。在選擇證券及實(shí)際買賣時(shí)，組合管理者應(yīng)持謹(jǐn)慎及理性的態(tài)度。謹(jǐn)慎是非常重要的，因?yàn)榻M合管理的最基本要求就是防范風(fēng)險(xiǎn)。投資者不希望風(fēng)險(xiǎn)超過自己的承受力。
 
（4）監(jiān)督。應(yīng)該定期檢查組合中的證券。有些人抱購(gòu)買―持有的哲學(xué)，即買了股票后就把它扔在一邊不管了。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)、波動(dòng)的市場(chǎng)中，這不是一種理智的策略。購(gòu)買某種股票后長(zhǎng)期持有是可以的，但不能忽略，組合管理者應(yīng)經(jīng)常分析證券的資料以確定該種證券是否符合他的目標(biāo)。如果不符，就應(yīng)當(dāng)及時(shí)采取一些行動(dòng)。

6.對(duì)證券組合資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效果進(jìn)行評(píng)價(jià)是證券組合管理的最后一環(huán)，也是十分關(guān)鍵的一環(huán)。它既涉及對(duì)過去一個(gè)時(shí)期組合管理業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，也關(guān)系下一個(gè)時(shí)期組合管理的方向。評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)效果并不是僅僅比較一下收益率就行了，還要看證券組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)度不同，收益率也不同。在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上的收益率數(shù)值才具有可比性。資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)水平的高低應(yīng)取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。超過投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力進(jìn)行投資，即使獲得高收益也是不可取的。對(duì)于獲得的收益也應(yīng)區(qū)分哪些是組合管理者主觀努力的結(jié)果，哪些是市場(chǎng)客觀因素造成的。如在強(qiáng)勁的牛市中，市場(chǎng)平均收益率為50％，那么，即使某資產(chǎn)組合盈利率為35％，組合管理者的經(jīng)營(yíng)能力仍然要被認(rèn)為是不合格的；而在大熊市中，如果市場(chǎng)指數(shù)下跌了50％，而某資產(chǎn)組合資產(chǎn)凈值下降35％，也可以說(shuō)是表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)的。

7.1952 年，哈理?馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。馬柯威茨考慮的問題是單期投資問題：投資者在某個(gè)時(shí)間（稱為期初）用一筆自有資金購(gòu)買一組證券并持有一段時(shí)期（稱為持有期）。在持有期結(jié)束時(shí)（稱為期末），投資者出售他在期初購(gòu)買的證券并將收入用于消費(fèi)或再投資。馬柯威茨在考慮這一問題時(shí)第一次對(duì)證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了正規(guī)的闡述。他注意到一個(gè)典型的投資者不僅希望“收益高”，而且希望“收益盡可能確定”。這意味著投資者在尋求“預(yù)期收益最大化”的同時(shí)追求“收益的最小的不確定性”。在期初進(jìn)行決策時(shí)必然力求使這兩個(gè)相互制約的目標(biāo)達(dá)到某種平衡。馬柯威茨分別用期望收益率和收益率的方差來(lái)衡量投資的預(yù)期收益水平和不確定性（風(fēng)險(xiǎn)），建立所謂的均值―方差模型來(lái)闡述如何全盤考慮上述兩個(gè)目標(biāo)，從而進(jìn)行決策。這種考慮導(dǎo)出了一個(gè)有趣的結(jié)果，即投資者應(yīng)該通過同時(shí)購(gòu)買多種證券而不是一種證券進(jìn)行分散化投資。在投資者只關(guān)注“期望收益率”和“方差”的假設(shè)前提下，馬柯威茨提供的方法是完全精確的。然而這種方法所面臨的最大問題是其計(jì)算量太大，特別是對(duì)大規(guī)模的市場(chǎng)，存在上千種證券的情況下，哪怕是借助高速計(jì)算機(jī)也難以實(shí)現(xiàn)，更無(wú)法滿足實(shí)際市場(chǎng)在時(shí)間上有近乎苛刻的要求。這嚴(yán)重地阻礙了馬柯威茨方法在實(shí)際中的應(yīng)用。1963 年，馬柯威茨的學(xué)生威廉?夏普提出一種簡(jiǎn)化形式的計(jì)算方法。這一方法通過建立一種所謂的“單因素模型”來(lái)實(shí)現(xiàn)。該模型后來(lái)被直接推廣為“多因素模型”，以圖對(duì)實(shí)際有更精確的近似。這一簡(jiǎn)化形式使得證券組合理論應(yīng)用于實(shí)際市場(chǎng)成為可能。特別是70年代計(jì)算機(jī)的發(fā)展和普及以及軟件的成套化和市場(chǎng)化極大地促進(jìn)了現(xiàn)代證券組合理論在實(shí)際中的應(yīng)用?，F(xiàn)今在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，因素模型已被廣泛應(yīng)用在證券組合中普通股之間的投資分配上，而最初的更一般的馬柯威茨模型則被廣泛應(yīng)用于不同類型證券之間的投資分配上，如債券、股票、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)等。早在證券組合理論在現(xiàn)實(shí)世界中廣泛傳播之前，夏普、林特和摩森三人便同時(shí)獨(dú)立地提出了以下問題：“假定每個(gè)投資者都使用證券組合理論來(lái)經(jīng)營(yíng)他們的投資，這將會(huì)對(duì)證券定價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響？”他們?cè)诨卮疬@一問題時(shí)，分別于1964 年、1965 年和1966 年提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。這一模型在金融領(lǐng)域盛行10 多年。然而1976 年，理查德?羅爾對(duì)這一模型提出了批評(píng)，因?yàn)檫@一模型永遠(yuǎn)無(wú)法用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)來(lái)檢驗(yàn)。與此同時(shí)，史蒂夫?羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出所謂的套利定價(jià)理論（APT）。這一理論認(rèn)為，只要任何一個(gè)投資者不能通過套利獲得無(wú)限財(cái)富，那么期望收益率一定與風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系。這一理論需要較少的假定。羅爾和羅斯在1984 年認(rèn)為這一理論至少原則上是可以檢驗(yàn)的。

8.投資者選擇證券組合相當(dāng)于要在可行域中選擇他認(rèn)為最滿意的點(diǎn)。根據(jù)馬柯威茨均值―方差模型的假設(shè)，一方面，在給定相同期望收益率水平的組合中，投資者會(huì)選擇方差（從而標(biāo)準(zhǔn)差）最小的組合。在每一個(gè)給定的可能的期望收益水平下，均有一個(gè)相應(yīng)的方差最小的組合。這些組合在圖形上恰好構(gòu)成可行域的左邊界（見圖9）。另一方面，在給定相同方差（從而給定了標(biāo)準(zhǔn)差）水平的組合中，投資者會(huì)選擇期望收益率最高的證券組合。對(duì)每一個(gè)給定的可能的方差水平，都有一個(gè)相應(yīng)的期望收益率最高的組合，這些組合在圖形上恰好構(gòu)成可行域的上邊界（見圖10 中實(shí)線部分）。

綜合上述兩個(gè)方面，投資者實(shí)際上會(huì)選擇位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分所代表的組合，也即在有效邊界上選擇他的證券組合。

9.一般而言，當(dāng)不同投資者比較上述兩種證券組合的優(yōu)劣時(shí)，他們會(huì)得到不同的結(jié)果。組合A 和B 之間存在的關(guān)系“E（rA）＜E（rB）且σA＜σB”表明：證券組合B 雖然比A 承擔(dān)著更大的風(fēng)險(xiǎn)，但它卻同時(shí)帶來(lái)了更高的期望收益率。這種期望收益率的增量可認(rèn)為是對(duì)增加的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。由于不同投資者對(duì)期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的偏好態(tài)度不同，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)從σA 增加到σB 時(shí)，期望收益率的增量E（rA）-E（rB）是否滿足他們個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求將因人而異。因此，按照投資者各自不同的偏好態(tài)度對(duì)上述兩種證券組合進(jìn)行比較將會(huì)得出完全不同的三種結(jié)果：其一，投資者甲認(rèn)為，增加的期望收益率恰好能夠補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，所以A 和B 兩種證券組合對(duì)他來(lái)說(shuō)滿意程度相同，因而兩種組合中選擇哪一種都無(wú)所謂。其二，投資者乙認(rèn)為，增加的期望收益率不足以補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，所以B 不如A 更令他滿意，即在他看來(lái)寧愿選擇 A。其三，投資者丙認(rèn)為，增加的期望收益率超過對(duì)增加的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以B 更令他滿意。因而在兩種組合中，他寧愿選擇證券B。

10.根據(jù)馬柯威茨模型，投資者會(huì)將有效邊界曲線與自己的偏好無(wú)差異曲線相切的切點(diǎn)所代表的證券組合作為自己的最佳選擇。在馬柯威茨假設(shè)下，每個(gè)投資者都將遵循“在給定相同期望收益率水平的組合中，投資者選擇方差（從而標(biāo)準(zhǔn)差）最小的組合；在給定相同方差（從而給定了標(biāo)準(zhǔn)差）水平的組合中，投資者會(huì)選擇期望收益率最高的證券組合”這一共同的篩選原則。因而他們均會(huì)在有效邊界上選擇一個(gè)組合。但由于不同投資者偏好態(tài)度的具體差異，他們會(huì)選擇有效邊界上不同的組合，其原因在于馬柯威茨假設(shè)未對(duì)有效邊界上的組合之間的比較關(guān)系作出限定。而投資者個(gè)人根據(jù)自己的偏好態(tài)度擁有自己的無(wú)差異曲線。通過無(wú)差異曲線，投資者能夠?qū)θ魏巫C券之間的滿足程度作出比較，特別地，他也就能對(duì)有效邊界上不同組合的滿意程度作出比較：位于越靠左上的無(wú)差異曲線上的組合滿意程度越高。如此，有效邊界上位于最靠上的無(wú)差異曲線上的證券組合便是所有有效組合中該投資者認(rèn)為最滿意的組合，即在該投資看來(lái)最優(yōu)的組合。這一組合事實(shí)上就是無(wú)差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合。

11.理論上講，馬柯威茨均值―方差模型主要應(yīng)用于資金在各種證券資產(chǎn)上的合理分配。應(yīng)用馬柯威茨模型時(shí)可分為以下幾步進(jìn)行：第一步，估計(jì)各單個(gè)證券的期望收益率、方差，以及每一對(duì)證券之間的相關(guān)系數(shù)。通常對(duì)期望收益率、方差及相關(guān)系數(shù)的估計(jì)可利用歷史數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計(jì)估計(jì)技術(shù)來(lái)完成。在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，這種估計(jì)具有較好的精確性。在不穩(wěn)定的情況下還需要投資者在對(duì)未來(lái)形勢(shì)作出分析判斷的基礎(chǔ)上對(duì)這些估計(jì)作出改進(jìn)。第二步，對(duì)給定的期望收益率水平計(jì)算最小方差組合。當(dāng)允許賣空時(shí)，為求得每一給定期望收益率水平最小方差組合，實(shí)際上只要對(duì)兩個(gè)不同的期望收益率水平分別計(jì)算其最小方差組合即可，因?yàn)榇藭r(shí)的最小方差集可由其上的兩個(gè)組合的再組合產(chǎn)生。而對(duì)于給定的某期望收益率水平，計(jì)算其最小方差組合可通過數(shù)學(xué)上的拉格朗日乘數(shù)法來(lái)完成，或通過計(jì)算機(jī)的試錯(cuò)程序 來(lái)確定。在不允許賣空的情況下，其計(jì)算會(huì)更加復(fù)雜。馬柯威茨模型在應(yīng)用時(shí)面臨的最大困難是計(jì)算十分復(fù)雜，所以在實(shí)際中，馬柯威茨模型并不應(yīng)用于一般的資產(chǎn)分配題，而是把它應(yīng)用于不同資產(chǎn)類型上的分配問題，譬如應(yīng)用于債券與股票的分配問題。將每一類資產(chǎn)當(dāng)作一種證券，這就好比在為數(shù)很少的幾種證券上使用馬柯威茨模型，這時(shí)的計(jì)算量相對(duì)較小。更一般的資產(chǎn)分配（如各種普通股）則使用簡(jiǎn)化的模型――因素模型來(lái)完成。

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