期貨考試基礎(chǔ)知識(shí)輔導(dǎo):股指期貨合約的理論定價(jià)

　　股指期貨的理論價(jià)格是進(jìn)行套利交易的基礎(chǔ)。

　　嚴(yán)格地說，對股票指數(shù)期貨進(jìn)行理論上的定價(jià)，是投資者做買入或賣出合約決策的重要依據(jù)。股指期貨實(shí)際上可以看作是一種證券的價(jià)格，而這種證券就是這種指數(shù)所涵蓋的股票所構(gòu)成的投資組合。

　　同其它金融工具的定價(jià)一樣，股指期貨合約的定價(jià)在不同的條件下也會(huì)出現(xiàn)較大的差異。但是有一個(gè)基本原則是不變的，即由于市場套利活動(dòng)的存在，期貨的真實(shí)價(jià)格應(yīng)該與理論價(jià)格保持一致，至少在趨勢上是這樣的。

　　為說明股票指數(shù)期貨合約的定價(jià)原理，我們假設(shè)投資者既進(jìn)行股票指數(shù)期貨交易，同時(shí)又進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，并假定:(1)投資者首先構(gòu)造出一個(gè)與股市指數(shù)完全一致的投資組合(即二者在組合比例、股指的"價(jià)值"與股票組合的市值方面都完全一致);(2)投資者可以在金融市場上很方便地借款用于投資;(3)賣出一份股指期貨合約;(4)持有股票組合至股指期貨合約的到期日，再將所收到的所有股息用于投資;(5)在股指期貨合約交割日立即全部賣出股票組合;(6)對股指期貨合約進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算;(7)用賣出股票和平倉的期貨合約收入來償還原先的借款。

　　假定在1999年10月27日某種股票市場指數(shù)為2669.8點(diǎn)，每個(gè)點(diǎn)對應(yīng)25美元，指數(shù)的面值為66745美元，股指期貨價(jià)格為2696點(diǎn)，股息的平均收益率為3.5%;2000年3月到期的股票指數(shù)期貨價(jià)格為2696點(diǎn)，期貨合約的最后交易日為2000年的3月19日，投資的持有期為143天，市場上借貸資金的利率為6%。再假設(shè)該指數(shù)在5個(gè)月期間內(nèi)上升了，并且在3月19日收盤時(shí)收在2900點(diǎn)，即該指數(shù)上升了8.62%。這時(shí)，按照我們的假設(shè)，股票指數(shù)的價(jià)格也會(huì)上升同樣的幅度，達(dá)到72500美元。

　　按照期貨交易的一般原理，這位投資者在指數(shù)期貨上的投資(賣出開倉頭寸)將會(huì)出現(xiàn)損失，因?yàn)槭袌鲋笖?shù)從2696點(diǎn)的期貨價(jià)格上升至2900點(diǎn)的市場價(jià)格，上升了204點(diǎn)，則損失額是5100美元。

　　然而投資者還在現(xiàn)貨股票市場上進(jìn)行了投資，由于股票價(jià)格的上升得到的凈收益為(72500-66745)=5755美元，在這期間獲得的股息收入大約為915.2美元，兩項(xiàng)收入合計(jì)6670.2美元。

　　再看一下其借款成本。在利率為6%的條件下，借得66745美元，期限143天，所付的利息大約是1569美元。再加上投資期貨的損失5100美元，兩項(xiàng)合計(jì)6669美元。

　　在上述的例子中，簡單比較一下投資者的盈利與損失，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)無論投資于股指期貨市場還是投資于股票現(xiàn)貨市場，投資者都沒有獲得多少額外的收益。換句話說，在上述股指期貨價(jià)格下，投資者無風(fēng)險(xiǎn)套利不會(huì)成功，因此這個(gè)價(jià)格就是合理的股指期貨合約價(jià)格。

　　由此可見，對指數(shù)期貨合約的定價(jià)(P)主要取決于三個(gè)因素:現(xiàn)貨市場上的市場指數(shù)(I)、在金融市場上的借款利率(R)、股票市場上股息收益率(D)。即:

　　P=I+I×(R-D)=I×(1-R+D)

　　其中R是指年利率，D是指年股息收益率，在實(shí)際的計(jì)算過程中，如果持有投資的期限不足一年，則相應(yīng)的進(jìn)行調(diào)整。

　　現(xiàn)在我們順過頭來，用剛才給出股票指數(shù)期貨價(jià)格公式計(jì)算在上例給定利率和股息率條件下的股指期貨價(jià)格:

　　P=2669.8+×(6%-3.5%)×143/365=2695.95

　　需要指出的是，上面公式給出的是在前面假設(shè)條件下的指數(shù)期貨合約的理論價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)交易中要全部滿足上述假設(shè)存在一定的困難。因?yàn)槭紫?，在現(xiàn)實(shí)交易中再高明的投資者要想構(gòu)造一個(gè)完全與股市指數(shù)結(jié)構(gòu)一致的投資組合幾乎是不可能的，當(dāng)證券市場規(guī)模越大時(shí)更是如此;其二，在短期內(nèi)進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，往往使得交易成本較大;第三，由于各國市場交易機(jī)制存在著差異，如在我國目前就不允許賣空股票，這在一定程度上會(huì)影響到指數(shù)期貨交易的效率;第四，股息收益率在實(shí)際市場上是很難得到的，因?yàn)椴煌墓?、不同的市場在股息政策?如發(fā)放股息的時(shí)機(jī)、方式等)都會(huì)不同，并且股票指數(shù)中的每只股票發(fā)放股利的數(shù)量和時(shí)間也是不確定的，這必然影響到正確判定指數(shù)期貨合約的價(jià)格。

　　從國外股指期貨市場的實(shí)踐來看，實(shí)際股指期貨價(jià)格往往會(huì)偏離理論價(jià)格。當(dāng)實(shí)際股指期貨價(jià)格大于理論股指期貨價(jià)格時(shí)，投資者可以通過買進(jìn)股指所涉及的股票，并賣空股指期貨而牟利;反之，投資者可以通過上述操作的反向操作而牟利。這種交易策略稱作指數(shù)套利(Index Arbitrage)。然而，在成熟市場中，實(shí)際股指期貨價(jià)格和理論期貨價(jià)格的偏離，總處于一定的幅度內(nèi)。例如，美國S&P500指數(shù)期貨的價(jià)格，通常位于其理論值的上下0.5%幅度內(nèi)，這就可以在一定程度上避免風(fēng)險(xiǎn)套利的情況。

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