證券從業(yè)資格投資基金重難點：消極債券組合管理

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　　第四節(jié) 消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場價格看作均衡交易價格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：

　　一種是指數策略，目的是使所管理的資產組合盡量接近于某個債券市場指數的表現;另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產組合免于市場利率波動的風險。

　　它們的區(qū)別在于處理利率暴露風險的方式不同。

　　一、指數化投資策略

　　(一)指數化的目標和動機

　　指數化投資策略的目標是使債券投資組合達到與某個特定指數相同的收益。

　　債券指數化投資的動機：第一，經驗證據表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數化組合管理所收取的管理費用更低;第三，選擇指數化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強對基金經理控制力，因為指數化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準指數的表現。

　　(二)指數的選擇

　　投資者可以根據自身的投資范圍等條件選擇相應的指數作為參照物。

　　(三)指數化的方法

　　分層抽樣法：將指數的特征排列組合后分為若干個部分，在構成該指數的所有債券中能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數中的比例為權重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達到的目標的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標實現最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數收益之間的偏差稱為追隨誤差，將求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數目較小的情況。當作為基準的債券數目較大時，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用;但后者要求采用大量的歷史數據。

　　證券從業(yè)資格投資基金重難點：第十三章

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　　(四)指數化的衡量標準

　　跟蹤誤差是衡量資產管理人管理績效的指標。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數化組合的交易成本、指數化組合的組成與指數組成的差別、建立指數機構所用的價格與指數債券的實際交易價格的偏差等三個方面。

　　指數構造中所包含的債券數量越少，由交易費用所產生的跟蹤誤差就越小;但由于投資組合與指數之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之，如果投資組合中所包含的債券數量越多，由交易費用所產生的跟蹤誤差就越大;但由于投資組合與指數之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　　(五)指數化的局限性

　　指數化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數相同;但該指數的業(yè)績并不一定代表投資者的目標業(yè)績，與該指數相配比也并不意味著資產管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標。

　　與此同時，資產管理人在構造指數化組合時將面臨其他的困難，其中包括：

　　(1)構造投資組合時的執(zhí)行價格可能高于指數發(fā)布者所采用的債券價格，因而導致投資組合業(yè)績劣于債券指數業(yè)績。

　　(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動性較低的投資對象，其市場指數可能無法復制或者成本很高;

　　(3)總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預期，如果指數構造機構高估了再投資利率，則指數化組合的業(yè)績將明顯低于指數的業(yè)績。

　　(六)加強的指數化

　　加強的指數化是通過一些積極的、但是低風險的投資策略提高指數化組合的總收益。

　　二、滿足單一負債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場利率下降，將導致債券價格上升，但同時再投資收益率下降;而當市場利率上升時，債券價格將下降，但再投資收益率上升。債券的價格波動風險與再投資風險的替代關系。

　　投資者構造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場利率變動影響的同時，使實際收益低于目標收益的風險最小化

　　為使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應首先滿足以下兩個條件：

　　(1)債券投資組合的久期等于負債的久期;

　　(2)投資組合的現金流量現值與未來負債的現值相等。

　　零息債券的規(guī)避風險為零，是債券組合的理想產品。

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　　三、多重負債下的組合免疫策略

　　多重負債下的組合免疫策略要求達到以下條件：

　　(1)債券組合的久期與負債的久期相等;

　　(2)組合內各種債券的久期的分布必須比負債的久期分布更廣;

　　(3)債券組合的現金流現值必須與負債的現值相等。

　　四、多重負債下的現金流量區(qū)配策略

　　現金流匹配策略是按償還期限從長到短的順序，挑選一系列的債券，使現金流與各個時期現金流的需求相等。

　　與多重免疫策略相比，現金流匹配沒有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒有變動時仍然需要對投資組合進行調整。

　　五、投資者的選擇

　　(一)經過對市場的有效性進行研究，如果投資者認為市場效率較強時，可采取指數化的投資策略

　　(二)當投資者對未來的現金流量有著特殊的需求時，可采免疫和現金流匹配策略

　　(三)當投資者認為市場效率較低，而自身對未來現金流沒有特殊的需求時，可采取積極的投資策略實施積極的投資策略的關鍵在于投資者對市場利率水平的預期能力。

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