證券從業(yè)發(fā)行與承銷重點：可轉(zhuǎn)換公司債券的定價

證券從業(yè)發(fā)行與承銷重點：可轉(zhuǎn)換公司債券的定價

　　四、可轉(zhuǎn)換公司債券的定價

　　可轉(zhuǎn)換公司債券是一種含權債券，兼有公司債券和股票的雙重特征。轉(zhuǎn)股以前，它是一種公司債券，具備債券的特性，在規(guī)定的利率和期限體現(xiàn)的是債權、債務關系，持有者是債權人;轉(zhuǎn)股以后，它變成了股票，具備股票的特征，體現(xiàn)的是所有權關系，持有者由債權人轉(zhuǎn)變成了股權所有者。在價值形態(tài)上，可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者一個保底收入，即債券利息支付與到期本金償還構成的普通附息券的價值;同時，它還賦予投資者在股票上漲到一定價格條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的權益，即看漲期權的價值。

　　備注補充解釋：期權是指在未來一定時期可以買賣的權利，是“買方”向“賣方”支付一定數(shù)量的金額(指權利金)后擁有的在未來一段時間內(nèi)(指美式期權)或未來某一特定日期(指歐式期權)以事先規(guī)定好的價格(指履約價格)向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標的物的權利，但不負有必須買進或賣出的義務。

　　看漲期權又稱買進期權，買方期權，買權，延買期權，或“敲進”?？礉q期權是指在協(xié)議規(guī)定的有效期內(nèi)，協(xié)議持有人按規(guī)定的價格和數(shù)量購進股票的權利。期權購買者購進這種買進期權，是因為他對股票價格看漲，將來可獲利。

　　(一)可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值

　　轉(zhuǎn)換價值是可轉(zhuǎn)換公司債券實際轉(zhuǎn)換時按轉(zhuǎn)換成普通股的市場價格計算的理論價值。轉(zhuǎn)換價值等于每股普通股的市價乘以轉(zhuǎn)換比例，用公式表示：

　　CV=P×R

　　式中：CV??轉(zhuǎn)換價值;P??股票價格;R??轉(zhuǎn)換比例。

　　由于可轉(zhuǎn)換公司債券有一定的轉(zhuǎn)換期限，在不同時點上，股票價格不同，轉(zhuǎn)換價值也不相同。

　　(二)可轉(zhuǎn)換公司債券的價值

　　可轉(zhuǎn)換公司債券實質(zhì)上是一種由普通債權和股票期權兩個基本工具構成的復合融資工具，投資者購買可轉(zhuǎn)換公司債券等價于同時購買了一個普通債券和一個對公司股票的看漲期權。正是由于可轉(zhuǎn)換公司債券中的股票期權，給債券的定價帶來了很大困難。

　　可轉(zhuǎn)換公司債券的價值可以近似地看作是普通債券與股票期權的組合體：

　?、庞捎诳赊D(zhuǎn)換公司債券的持有者可以按照債券上約定的轉(zhuǎn)股價格，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)行使轉(zhuǎn)股權利，這實際上相當于以轉(zhuǎn)股價格為期權執(zhí)行價格的美式買權，一旦市場價格高于期權執(zhí)行價格，債券持有者就可以行使美式買權從而獲利。

　?、朴捎诎l(fā)行人在可轉(zhuǎn)換公司債券的贖回條款中規(guī)定，如果股票價格連續(xù)若干個交易日收盤價高于某一贖回啟動價格(該贖回啟動價要高于轉(zhuǎn)股價格)，發(fā)行人有權按一定金額予以贖回。所以，贖回條款相當于債券持有人在購買可轉(zhuǎn)換公司債券時就無條件出售給發(fā)行人的1張美式買權。當然，發(fā)行人期權存在的前提是債券持有人的期權還未執(zhí)行，如果債券持有人實施轉(zhuǎn)股，發(fā)行人的贖回權對該投資者也歸于無效。

　?、怯捎诳赊D(zhuǎn)換公司債券中的同售條款規(guī)定，如果股票價格連續(xù)若干個交易日收盤價低于某一回售啟動價格(該網(wǎng)售啟動價要低于轉(zhuǎn)殷價格)，債券持有人有權按一定金額回售給發(fā)行人。所以，回售條款相當于債券持有人同時擁有發(fā)行人出售的1張美式賣權。

　　綜上所述，可轉(zhuǎn)換公司債券相當于這樣一種投資組合：投資者持有1張與可轉(zhuǎn)債相同利率的普通債券，1張數(shù)量為轉(zhuǎn)換比例、期權行使價為初始轉(zhuǎn)股價格的美式買權，1張美式賣權，同時向發(fā)行人無條件出售了1張美式買權。所以，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值可以用以下公式近似表示：

　　可轉(zhuǎn)換公司債券價值≈純粹債券價值+投資人美式買權價值+投資人美式賣權價值―發(fā)行人美式買權價值

　　1.對于普通債券部分。由于可轉(zhuǎn)換公司債券的債息收入固定，可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來確定純債券的價值，即將未來一系列債息加上面值按一定的市場利率折成的現(xiàn)值，可由公式： 計算。

　　2.對于股票期權部分，目前有兩種定價方法。(了解其概念)

　?、挪既R克一斯科爾斯(Black Scholes)期權定價模型。1973年.經(jīng)濟學家Fisher Black與Myron Scholes發(fā)表了《期權定價和公司債務》的著名論文，在文中提出了動態(tài)對沖的概念，建立了歐式期權定價的解析表達式，即Black―Scholes期權定價模型。

　　⑵二樹期權定價模型。1979年，經(jīng)濟學家Cox，Ross和Robinstein發(fā)表了《期權定價：一種簡化的方法》的論文，提出了二叉樹模型(Bino-mial Model)。該模型建立了期權定價數(shù)值算法的基礎，解決了美式期權的定價問題。模型以發(fā)行日為基點，模擬轉(zhuǎn)股起始日基礎股票的可能價格以及出現(xiàn)這些價格的概率，然后確定在各種可能價格下的期權價值，最后計算期權的期望值并進行貼現(xiàn)求得期權價值。根據(jù)我國可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的特點，采用二叉樹模型進行定價方法較為可行。

　　(三)影響可轉(zhuǎn)換公司債券價值的因素(5個)

　　影響可轉(zhuǎn)換公司債券價值的因素主要有以下幾點：

　　1.票面利率。票面利率越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的債權價值越高;反之，票面利率越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的債權價值越低。(二者成正比)

　　2.轉(zhuǎn)股價格。轉(zhuǎn)股價格越高，期權價值越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低;反之，轉(zhuǎn)股價格越低，期權價值越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高。(成反比)

　　3.股票波動率。股票波動率是影響期權價值的一個重要因素，股票波動率越大，期權的價值越高，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高;反之，股票波動率越低，期權的價值越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低。(二者成正比)

　　4.轉(zhuǎn)股期限。由于可轉(zhuǎn)換公司債券的期權是一種美式期權，因此，轉(zhuǎn)股期限越長，轉(zhuǎn)股權價值就越大，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高;反之，轉(zhuǎn)股期限越短，轉(zhuǎn)股權價值就越小，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低。(二者成正比)

　　5.回售條款。通常情況下，回售期限越長、轉(zhuǎn)換比率越高、回售價格越高，回售的期權價值就越大;相反，回售期限越短、轉(zhuǎn)換比率越低、回售價格越低，回售的期權價值就越小。(二者成正比)

　　6.贖回條款。通常情況下，贖回期限越長、轉(zhuǎn)換比率越低、贖回價格越低，贖回的期權價值就越大，越有利于發(fā)行人;相反，贖回期限越短、轉(zhuǎn)換比率越高、贖回價格越高，贖回的期權價值就越小，越有利于轉(zhuǎn)債持有人。在股價走勢向好時，贖回條款實際上起到強制轉(zhuǎn)股的作用。也就是說，當公司股票增長到一定幅度，轉(zhuǎn)債持有人若不進行轉(zhuǎn)股，那么，他從轉(zhuǎn)債贖回得到的收益將遠低于從轉(zhuǎn)股中獲得的收益。(二者成正比)

　　總結(jié)：除“轉(zhuǎn)股價格”與債券價值成反比外，其余均為正比。

　　例題3：可轉(zhuǎn)換公司債券是一種含權債券，它兼有公司債券和股票的雙重特征。( )

　　答案：正確。

　　例題4：股票波動率越大，持有股票風險也就越大，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越低;反之，股票波動率越低，持有股票風險也就越低，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值越高。

　　答案：正確。

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