證券從業(yè)《發(fā)行與承銷》輔導：第四章重點詳解(4)

　　第三節(jié) 資本結(jié)構理論

　　一、早期資本結(jié)構理論

　　1952年，美國的大衛(wèi)?杜蘭特將資本結(jié)構的見解分為三種：凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

　　(一)凈收入理論

　　1.理論假定：

　?、女斊髽I(yè)融資結(jié)構變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票進行融資其成本均不變，也即企業(yè)的債務融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;

　?、苽鶆杖谫Y的稅前成本比股票融資成本低。

　　根據(jù)以上假定，當企業(yè)增加債券融資比重時，融資總成本會下降(見圖4-1)。

　　2.圖示：

　　由于降低融資總成本會增加企業(yè)的市場價值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構中，隨著債務融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場價值會趨于提高。當企業(yè)以l00%的債券進行融資時，企業(yè)市場價值會達到最大。

　　(二)凈經(jīng)營收入理論

　　該理論假定，不管企業(yè)財務杠桿多大，債務融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但是，當企業(yè)增加債務融資時，股票融資的成本就會上升。原因在于股票融資的增加會由于額外負債的增加，使企業(yè)風險增大，促使股東要求更高的回報。盡管如此，企業(yè)可以通過增加成本較低的負債融資而抵消成本較高的股權融資的影響，以減少融資的成本和風險。因此，負債比例的高低都不會影響融資總成本，也就是說，融資總成本不會隨融資結(jié)構的變化而變化(如圖4―2)。

　　上述兩種方法代表著傳統(tǒng)資本結(jié)構觀點的兩個極端，杜蘭特對此作了最為系統(tǒng)、全面的概述。但他本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構的觀點，而是采用一種折中的辦法對凈經(jīng)營收入理論進行修正，認為如果公司采取適度數(shù)量的債務籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務利息和股權成本不會與因債務籌資而增加的風險補償?shù)玫酵皆黾?。這樣，公司通過提高財務杠桿來籌資，這在一定限度內(nèi)將會提高公司的預期市場價值，超過該限度，股權成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結(jié)果導致公司市場價值降低。所以，公司的加權平均資本成本將先降后升，也就存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構。

　　早期的企業(yè)融資結(jié)構理論對企業(yè)債務融資和權益融資成本以及企業(yè)市場價值之間的關系進行了探索性的分析，為現(xiàn)代融資結(jié)構理論產(chǎn)生與發(fā)展創(chuàng)造了條件。

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