證券發(fā)行與承銷復習資料:資本結構理論

     一、早期資本結構理論（凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論）

     （一）凈收入理論：

     假定：（1）當企業(yè)融資結構變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票進行融資其成本不變，也即企業(yè)的債務融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；（2）債務融資的稅前成本比股票融資成本低。

     結論：當企業(yè)增加債務融資比重時，融資總成本會下降。

     （二）凈經(jīng)營收入理論：

     假定：不管企業(yè)財務杠桿多大，債務融資成本和企業(yè)融資總成本不變。

     結論：融資總成本不會隨融資結構的變化而變化。

     二、現(xiàn)代資本結構理論

     （一）MM定理

     1、MM無稅模型。假設條件：（1）企業(yè)的經(jīng)營風險可以用EBIT衡量，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同類風險等級；（2）現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風險的預期是相等的；（3）股票和債券在完全資本市場上進行交易，沒有交易成本；投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款；（4）所有債務都是無風險的，債務利率為無風險利率；（5）投資者預期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金。

    結論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結構不會影響企業(yè)的價值和資本成本。

     2、MM的公司稅模型。因為公司所得稅是客觀存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。結論是：負債會因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。

     （二）米勒模型

     考慮公司稅的MM模型沒有考慮個人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學會上就提出了一個包含了公司所得稅和個人所得稅的模型來估算負債杠桿對公司價值的影響。

米勒模型：VL=VU+[1-（1-TC）（1-TS）/（1-TD）]D。VL負債企業(yè)的價值；VU無負債企業(yè)的價值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個人股票所得稅和債券所得稅。

     米勒模型的含義有：（1）[1-（1-TC）（1-TS）/（1-TD）]D代表負債杠桿效應，即負債所帶來的公司價值的增加額，相當于僅考慮公司稅時MM模型中的TD。（2）如果忽略所有的稅率，則上式的結果與MM無公司稅時的情形一樣。（3）如果忽略個人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。（4）如果有個人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。

     （三）破產(chǎn)成本模型

     破產(chǎn)風險或財務拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務。當財務拮據(jù)發(fā)生時，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量額外費用或機會成本，這就是財務拮據(jù)成本。

     （四）代理成本模型

     代理成本理論區(qū)分了兩種 公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權人與股東之間的利益沖突。

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