2019年證券從業(yè)資格《金融市場基礎(chǔ)知識》考點：股票估值方法

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考點37：股票估值方法

(一)貨幣的時間價值、復利、現(xiàn)值、貼現(xiàn)

1.貨幣的時間價值

貨幣的時間價值是指貨幣隨時間的推移而發(fā)生的增值。

2.復利

FV=PV•(1+i)n若每期付息m次，則終值為：FV=PV•(1+i/m)n*m

3.現(xiàn)值和貼現(xiàn)

對給定的終值計算現(xiàn)值的過程，我們稱為貼現(xiàn)。

PV=FV/(1+i)n例如，計算2年后121元的現(xiàn)值：現(xiàn)值=121/(1+i)2=121/1.21=100(元)

(二)影響股票投資價值的因素

1.影響股票投資價值的內(nèi)部因素

(1)凈資產(chǎn)。凈值增加，股價上漲；凈值減少，股價下跌。

(2)盈利水平。預期公司盈利增加，股票市場價格上漲。

(3)股利政策。股利水平越高，股票價格越高。

(4)股份分割。股份分割一般在年度決算月份進行，通常會刺激股價上升。

(5)增資和減資。

(6)并購重組。

2.影響股票投資價值的外部因素

(1)宏觀經(jīng)濟因素。

(2)行業(yè)因素。

(3)市場因素。

(三)股票的絕對估值方法

1.股票的絕對估值方法的基本原理

絕對估值法也就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

如果這些現(xiàn)金流只是屬于股權(quán)出資人的，貼現(xiàn)加總得到的就是股權(quán)價值(股票價值)；如果這些現(xiàn)金流是屬于所有出資人的，貼現(xiàn)加總得到的就是企業(yè)價值。

如果得到的是企業(yè)價值，可以通過以下價值等式換算成股權(quán)價值(股票價值)：股權(quán)價值=企業(yè)價值-凈債務=企業(yè)價值-(債務-現(xiàn)金)。

絕對估值法的計算公式為：

式中：v——價值；t——時期；CFt——第t期的現(xiàn)金流；r——未來所有時期的平均貼現(xiàn)率。

使用絕對估值法進行價值評估時，一般都要預測未來每期現(xiàn)金流，但是現(xiàn)金流是永續(xù)的，不可能預測到永遠。所以，在實際估值中，都會設(shè)定一個詳細預測期，在此期間詳細預測每期現(xiàn)金流。

此時，絕對估值法的計算公式為可以表示為：

式中：V——價值；t時期；CFt——第t期的現(xiàn)金流；r——未來所有時期的平均貼現(xiàn)率；n——詳細預測期數(shù)；TV——終值。

2.紅利貼現(xiàn)模型

投資者購買股票，通常預期獲得兩種現(xiàn)金流：一是持有股票期間的現(xiàn)金分紅；二是持有期末賣出時的預期價格。二者的現(xiàn)值之和決定了股票價值。

因此，紅利貼現(xiàn)模型的一般公式為：

式中：V——股票價值；DPSt——第t期的現(xiàn)金紅利；n—詳細預測期數(shù)；r——股權(quán)要求收益率；Pn——持有期末賣出股權(quán)時的預期價格。

紅利貼現(xiàn)模型要求公司的股利政策相對穩(wěn)定，但在實際中，很多公司的股利政策不穩(wěn)定，且很多公司從不發(fā)放紅利或者因為未盈利而無紅利可發(fā)放。此時，很難用紅利貼現(xiàn)模型進行估值。

3.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)是可以自由分配給股權(quán)擁有者的最大化的現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流的計算公式為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤+折舊+攤銷-營運資金的增加+長期經(jīng)營性負債的增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加-資本性支出+新增付息債務-債務本金的償還

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的估值公式為：

式中：V——股票價值；FCFE，——第t期的股權(quán)自由現(xiàn)金流；n——詳細預測期數(shù)；r——股權(quán)要求收益率(和紅利貼現(xiàn)模型中的r相同)；TV——股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。

4.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)是指公司在保持正常運營的情況下，可以向所有出資人(股東和債權(quán)人)進行自由分配的現(xiàn)金流。

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)=息稅前利潤-調(diào)整的所得稅+折舊+攤銷-營運資金的增加+長期經(jīng)營性負債的增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加-資本性支出

其中，調(diào)整的所得稅有兩種計算方法：一是直接用息稅前利潤乘以當期所得稅率；二是在利潤表中當期所得稅的基礎(chǔ)上進行調(diào)整，加回財務費用的稅盾，再扣掉非經(jīng)常損益對應的所得稅。

企業(yè)自由現(xiàn)金流模型的估值公式為：

式中：EV——企業(yè)價值；FCFF，——第t期的企業(yè)自由現(xiàn)金流；n——詳細預測期數(shù)；WACC——加權(quán)平均資本成本；TV——企業(yè)自由現(xiàn)金流的終值。

加權(quán)平均資本成本(WACC)是企業(yè)各種融資來源的資本成本的加權(quán)平均值，計算公式為：

式中：D——付息債務的市場價值；E——股權(quán)的市場價值；kd——稅前債務成本；ke——股權(quán)資本成本；t——所得稅率。

(四)股票的相對估值方法

1.股票的相對估值方法的基本原理

相對估值法的計算公式為：

目標公司價值=目標公司某種指標*(可比公司價值/可比公司某種指標)“可比公司價值/可比公司某種指標”被稱為倍數(shù)，常用的倍數(shù)包括：市盈率(P/E)倍數(shù)、企業(yè)價值/息稅前利潤(EV/EBIT)倍數(shù)、企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA)倍數(shù)、市凈率(P/B)倍數(shù)、市銷率倍數(shù)(P/S)等。

2.市盈率倍數(shù)法

市盈率(P/E)倍數(shù)反映了一家公司的股票價值對其凈利潤的倍數(shù)。市盈率倍數(shù)的計算公式為：

市盈率倍數(shù)=每股市價/每股收益

3.企業(yè)價值/息稅前利潤倍數(shù)法

息稅前利潤(EBIT)是在扣除債權(quán)人利息之前的利潤，所有出資人(股東和債權(quán)人)對息稅前利潤都享有分配權(quán)，因此，息稅前利潤對應的價值是企業(yè)價值(EV)

企業(yè)價值的計算用上述的價值等式。息稅前利潤計算公式為：

息稅前利潤(EBIT)=凈利潤(E)+所得稅+利息

企業(yè)價值/息稅前利潤倍數(shù)法的企業(yè)價值計算公式為：

EV=EBIT*(EV/EBIT倍數(shù))

用企業(yè)價值/息稅前利潤倍數(shù)法得到企業(yè)價值后，可以通過價值等式推出股票價值。

企業(yè)價值/息稅前利潤倍數(shù)法剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響。市盈率倍數(shù)法是以利潤指標作為估值基礎(chǔ)，而凈利潤歸屬于股東，無法反映債權(quán)人的求償權(quán)，當目標公司與可比公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異時可能導致錯誤的結(jié)果；息稅前利潤是向所有股東和債權(quán)人分配前的利潤，因此不受股權(quán)和債務的比例即資本結(jié)構(gòu)的影響。

4.企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)法

息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)同樣也是在扣除利息費用之前的利潤，所以它對應的也是企業(yè)價值(EV)。

企業(yè)價值的計算用上述的價值等式。

息稅前利潤(EBIT)=凈利潤(E)+所得稅+利息+折舊+攤銷

企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)法的企業(yè)價值計算公式為：

EV=EBITDA*(EV/EBITDA倍數(shù))

企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)法不但剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，還剔除了折舊攤銷的影響。公司的不同折舊攤銷政策以及不同發(fā)展階段的折舊攤銷水平，會影響到公司的凈利潤和息稅前利潤，但息稅折舊攤銷前利潤不受此影響。因此，對于折舊攤銷影響比較大的公司(如重資產(chǎn)公司)，比較適合用企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)法。

5.市凈率倍數(shù)法

市凈率(P/B)倍數(shù)反映了一家公司的股票市值對其凈資產(chǎn)的倍數(shù)。

市凈率倍數(shù)=每股市價/每股凈資產(chǎn)

每股價值=每股凈資產(chǎn)x市凈率倍數(shù)

市凈率倍數(shù)法比較適用于資產(chǎn)流動性較高的金融機構(gòu)，因為這類公司的資產(chǎn)賬面價值更加接近市場價值。例如，銀行業(yè)的估值通常會用市凈率倍數(shù)法。而運營歷史悠久的制造業(yè)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)往往不適合采用市凈率倍數(shù)法。

6.市銷率倍數(shù)法

市銷率(P/S)倍數(shù)反映了一家公司的股權(quán)價值對其銷售收入的倍數(shù)。

市銷率倍數(shù)=每股市價/每股銷售收入

每股價值=每股銷售收入x市盈率倍數(shù)

對于一些無利潤甚至虧損的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流也為負，且賬面價值比較低。市銷率倍數(shù)法可能比較實用。

市銷率倍數(shù)法的局限之處是不能反映成本的影響，因此，主要適用于銷售成本率較低的收入驅(qū)動型公司。

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