公路造價師考點:內(nèi)部收益率指標(biāo)

　　《投資項目可行性研究指南》對內(nèi)部收益率指標(biāo)的設(shè)置

　　2002年由國家計委辦公廳發(fā)文試行的《投資項目可行性研究指南》(以下簡稱《可行性研究指南》)將現(xiàn)金流量分析明確分為三個層次，要求編制項目財務(wù)現(xiàn)金流量表、項目資本金現(xiàn)金流量表和投資各方現(xiàn)金流量表，并分別計算相應(yīng)的內(nèi)部收益率指標(biāo)，即項目財務(wù)內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率和投資各方內(nèi)部收益率指標(biāo)，進行項目現(xiàn)金流量分析、項目資本金現(xiàn)金流量分析和投資各方現(xiàn)金流量分析。而項目財務(wù)內(nèi)部收益率只計算到所得稅前。

　　項目現(xiàn)金流量分析是針對研究設(shè)定的項目基本建設(shè)方案進行的一種現(xiàn)金流量分析，也即《方法與參數(shù)》中所稱的全部投資現(xiàn)金流量分析，實質(zhì)上項目財務(wù)現(xiàn)金流量表與全部投資現(xiàn)金流量表的設(shè)置都是建立在融資前分析(國外稱Before funding)的基礎(chǔ)之上，。相比之下融資前分析的稱呼更為準(zhǔn)確，而"全部投資"的提法有些詞不達(dá)意?！犊尚行匝芯恐改稀穼?quot;全部投資"的提法做了修改，稱之為項目現(xiàn)金流量分析。同時改變了《方法與參數(shù)》同時設(shè)置所得稅前和所得稅后指標(biāo)的做法，只選擇了所得稅前凈現(xiàn)金流量，計算所得稅前指標(biāo)。目的是考察項目的基本面，即項目方案設(shè)計本身的財務(wù)可行性，它不受融資方案和所得稅優(yōu)惠政策改變的影響，可以供決策者對項目的可行性做出基本判斷，并作為方案(或項目)比選的依據(jù)，同時也可為債權(quán)人進行信貸決策提供參考。只有項目財務(wù)內(nèi)部收益率滿足要求，才有必要進行第二層次的項目資本金現(xiàn)金流量分析。

　　《可行性研究指南》選擇所得稅前指標(biāo)可能有簡化項目評價的目的。這種做法是建立在對項目現(xiàn)金流量分析，也即融資前分析認(rèn)可的基礎(chǔ)之上。所得稅前凈現(xiàn)金流量可以被看作一塊大蛋糕，其經(jīng)濟含義應(yīng)是投資獲利能力的完整體現(xiàn)，它實際上是息稅前利潤與折舊和攤銷之和(EBITDA)，國家、銀行、企業(yè)和/或投資者(以下稱項目有關(guān)各方)的共同利益都體現(xiàn)其中，國家從中拿走了所得稅，銀行得到了利息并收回了貸款本金，投資者分得了股利，企業(yè)得到了保留利潤與折舊和攤銷，這都是EBITDA的具體分配問題。所得稅后凈現(xiàn)金流量是從EBITDA中扣除了所得稅，也就是從這塊大蛋糕中切下了一角。其實，無論所得稅前還是所得稅后凈現(xiàn)金流量體現(xiàn)的都不是企業(yè)的收益，而是項目給有關(guān)各方帶來的共同收益，只不過所得稅前凈現(xiàn)金流量反映的更全面些，這塊蛋糕更大些;而所得稅后凈現(xiàn)金流量是由這塊大蛋糕上切掉了一塊(所得稅)后的余額。因此只要大家取得共識，原則上按整塊蛋糕的大小(所得稅前凈現(xiàn)金流量)還是按切下一塊后的蛋糕大小(所得稅后凈現(xiàn)金流量)來進行評價，都應(yīng)是可以的。這樣看來，《可行性研究指南》選擇所得稅前指標(biāo)，既避免出現(xiàn)兩個所得稅可能帶來的麻煩，又回避了所得稅優(yōu)惠政策對內(nèi)部收益率指標(biāo)的影響，這種做法在某種程度上體現(xiàn)了項目評價的簡化。世界銀行和亞洲開發(fā)銀行都選擇了所得稅前指標(biāo)。

　　項目現(xiàn)金流量分析結(jié)果應(yīng)是投資決策的首要依據(jù)。當(dāng)項目內(nèi)部收益率滿足要求后，才需要進行下一步的自有資金現(xiàn)金流量分析。《可行性研究指南》將《方法與參數(shù)》所設(shè)置的自有資金現(xiàn)金流量表改名為項目資本金現(xiàn)金流量表。這是《可行性研究指南》有別于《方法與參數(shù)》的第二點，但只是名稱變化，無實質(zhì)性的改變。項目資本金現(xiàn)金流量分析是融資后分析，其結(jié)果應(yīng)是融資決策的依據(jù)。

　　《可行性研究指南》所做的第三點改動是提出了投資各方現(xiàn)金流量表的概念，不同于《方法與參數(shù)》只規(guī)定對于中外合資項目編制中外雙方投資現(xiàn)金流量表的做法，這符合投資主體多元化，國內(nèi)合資合作項目日益增多的實際情況。但實際上該項指標(biāo)應(yīng)是一項次要指標(biāo)，只有在合作各方不是按股本比例進行分配，各方有不對等收益時，才有實際意義。此時該指標(biāo)可用于合作各方的談判，了解有助于促成各方的平等合作。計算投資各方的內(nèi)部收益率可以看出各方收益的非均衡性是否在一個合理的水平上，有助于促成投資各方在合作談判中達(dá)成平等互利的協(xié)議。

　　部分人士主張對全部投資現(xiàn)金流量表進行所得稅調(diào)整

　　不少人士認(rèn)可全部投資現(xiàn)金流量表的融資前分析，但偏愛所得稅后指標(biāo)。認(rèn)為既然所得稅受融資方案變化的影響，進而有悖于融資前分析的前提，就提出了調(diào)整全部投資現(xiàn)金流量表中所得稅，改按全部資金都是自有資金的情況考慮，將利息設(shè)為零來計算所得稅，使該所得稅與融資方案無關(guān)，從而不違背融資前分析的前提。但是這樣做的結(jié)果是在財務(wù)分析中出現(xiàn)了兩個所得稅，一是利潤表中的企業(yè)應(yīng)繳的所得稅，二是調(diào)整后的，不受融資方案變化影響的所得稅。有的商業(yè)化財務(wù)分析軟件已包含了該項內(nèi)容。但也有人擔(dān)心這樣做可能不會被決策者理解，反而造成混亂，因此這種做法實際上并未得以廣泛應(yīng)用。

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