行業(yè)動(dòng)態(tài)：玉米套期保值中的基差衡量

更新時(shí)間：2012-11-21 14:01:42 來源：|0

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行業(yè)動(dòng)態(tài)：玉米套期保值中的基差衡量

　　在實(shí)際套保運(yùn)用中，基差為企業(yè)是否操作的主要依據(jù)。但何時(shí)入場(chǎng)，以及倉(cāng)位控制需要考慮的因素更多，不能單一從基差出發(fā)。

　　企業(yè)參與套期保值的核心目標(biāo)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保障經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利進(jìn)行。套期保值不能以追逐利潤(rùn)最大化為首要目的，因此不能過分主觀，需要有執(zhí)行的客觀依據(jù)。這其中的客觀依據(jù)核心便是基差?；羁梢院?jiǎn)單理解為現(xiàn)貨與期貨的價(jià)差，但在實(shí)際套期保值過程中，單一的基差指標(biāo)很難全面衡量企業(yè)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)，需要靈活而全面的基差指標(biāo)來指導(dǎo)操作。以國(guó)內(nèi)玉米為例，東北產(chǎn)區(qū)傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)只需要計(jì)算交割成本與期貨價(jià)格差值便可以決定要不要做。隨著國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的改變，玉米現(xiàn)貨定價(jià)體系與以往大大不同，玉米期貨基差結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大改變。不同市場(chǎng)主體，不同區(qū)域，需要結(jié)合不同的基差衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　標(biāo)準(zhǔn)基差

　　標(biāo)準(zhǔn)基差以東北港口到貨價(jià)格為基礎(chǔ)折算平倉(cāng)成本。例如，以企業(yè)3―4等黑龍江玉米為基準(zhǔn)到岸價(jià)推算最低交割成本，這是因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)際交割時(shí)通常用廉價(jià)黑龍江糧，且存在摻兌以降低成本情況。計(jì)算基差時(shí)考慮兩種情況，即即期交割成本和有時(shí)間成本的遠(yuǎn)期交割成本。即期交割成本是按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)推算的交割成本與期貨各合約價(jià)差，大體為到港價(jià)+交割入庫(kù)成本;有時(shí)間成本的遠(yuǎn)期交割成本考慮到利息成本為主的存儲(chǔ)成本，主要是即期交割成本+單日財(cái)務(wù)成本×距交割天數(shù)。傳統(tǒng)上，自給自足時(shí)代，產(chǎn)區(qū)成本推動(dòng)季節(jié)性上漲概率非常高，考慮到時(shí)間成本的遠(yuǎn)期交割成本更為合理。但在目前國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)，進(jìn)口玉米與小麥等品種替代數(shù)量已經(jīng)占據(jù)玉米消費(fèi)總量的20%以上，且成本低于玉米，這就造成今年起國(guó)內(nèi)玉米期貨合約對(duì)現(xiàn)貨貼水時(shí)間更長(zhǎng)，新季玉米對(duì)舊作玉米合約貼水過高，同一年份各合約間基差縮窄，即期交割成本對(duì)市場(chǎng)心理的影響效果更大。因此必須兩者兼顧，既要考慮即期交割成本的心理效應(yīng)和可能性買入交割成本，又要考慮有時(shí)間成本的遠(yuǎn)期交割成本對(duì)現(xiàn)貨商賣空套保的限制。

　　對(duì)于東北產(chǎn)區(qū)有現(xiàn)貨資源的貿(mào)易型企業(yè)來說，只有期貨對(duì)現(xiàn)貨交割成本有一定升水,且該升水水平超出現(xiàn)貨貿(mào)易利潤(rùn)一定程度時(shí)，才更適合賣出套保;對(duì)于南方和港口用糧企業(yè)來說，如果有買入現(xiàn)貨需要，通常要考慮到期貨對(duì)現(xiàn)貨交割成本一定貼水時(shí)買入套保。

　　進(jìn)口基差

　　我國(guó)玉米進(jìn)口數(shù)量大幅增加，進(jìn)口玉米在國(guó)內(nèi)玉米供應(yīng)中所占比例迅速擴(kuò)大到6%左右，特別是新季玉米進(jìn)口成本過低，嚴(yán)格限制了國(guó)內(nèi)玉米期貨遠(yuǎn)期合約的定價(jià)，預(yù)計(jì)未來還將對(duì)南北玉米貿(mào)易和港口定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此計(jì)算進(jìn)口玉米對(duì)國(guó)內(nèi)港口基差十分必要。具體到岸理論成本計(jì)算方式為：〔(CBOT期價(jià)+FOB升貼水)×單位轉(zhuǎn)換系數(shù)+海運(yùn)費(fèi)〕×增值稅×關(guān)稅×人民幣匯率+港雜費(fèi)。其中FOB升貼水與CBOT合約需匹配，單位轉(zhuǎn)換系數(shù)主要是美分/蒲式耳向美元/噸的轉(zhuǎn)換，增值稅目前為13%，關(guān)稅為1%(配額內(nèi)，暫時(shí)未有配額外進(jìn)口案例和可能性)，卸船及港雜費(fèi)大體在70―80元/噸。

　　此外，由于進(jìn)口玉米質(zhì)量通常差于東北優(yōu)質(zhì)玉米，需要考慮到實(shí)際的質(zhì)量貼水。前兩年進(jìn)口玉米質(zhì)量較差，2011年產(chǎn)玉米相對(duì)較好，據(jù)進(jìn)口企業(yè)反映，本年度到貨進(jìn)口玉米在容重等品質(zhì)方面較好，但霉變稍高，企業(yè)在豬料生產(chǎn)中可能不適用，質(zhì)量較遼寧糧大體有70―80元/噸貼水。

　　輔助基差

　　期貨分析時(shí)必須以風(fēng)險(xiǎn)最大化來衡量，因此計(jì)算交割成本時(shí)要考慮到最低成本，這就要求偶爾采用輔助基差。例如東北玉米與華北玉米嚴(yán)重倒掛之時(shí)，需要考慮到河北玉米到東北港口成本和理論交割成本(通常因霉變高難以實(shí)現(xiàn)交割，因此僅停留在理論上)，這就需要考慮到最短運(yùn)距費(fèi)用等因素。另外，企業(yè)如果在現(xiàn)貨上簽訂遠(yuǎn)期交割合同，遠(yuǎn)期提貨成本與期貨對(duì)應(yīng)合約之間基差也有重要參考價(jià)值。買入套保的企業(yè)在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)基差時(shí)也要考慮到港口成本與到廠成本間的關(guān)系。

　　此外，還必須考慮替代方面來自小麥與玉米直接的價(jià)差。本年度國(guó)內(nèi)飼用小麥用量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)一倍左右，達(dá)到3000萬(wàn)噸，相當(dāng)于玉米多增長(zhǎng)1500萬(wàn)噸，造成了國(guó)內(nèi)玉米消費(fèi)量的明顯萎縮。小麥與玉米之間的價(jià)差嚴(yán)重影響到南方企業(yè)在盤面上買入套保意愿和心理承受價(jià)位。南方通常以交割玉米到廠成本與飼用小麥到廠成本做對(duì)比，東北玉米價(jià)格較小麥價(jià)格高出50元/噸時(shí)，大部分企業(yè)便會(huì)采用小麥來替代玉米作為除乳豬和仔豬料外的豬料與禽料的主要原料。玉米從期貨盤面到廣東飼料企業(yè)入廠目前有140―150元/噸成本，小麥從江蘇、安徽產(chǎn)區(qū)走小船到廠約有200―210元/噸成本。

　　跨月價(jià)差也是重要的基差因素。根據(jù)不同年度、不同月度的供需條件，以及不同時(shí)間周期的財(cái)務(wù)成本和交割難易度，利用合約間基差對(duì)現(xiàn)有庫(kù)存部位進(jìn)行對(duì)沖套保也是不錯(cuò)的選擇。例如，在2011年第三季度，陳糧現(xiàn)貨嚴(yán)重短缺，9月期貨對(duì)現(xiàn)貨貼水，而新糧面臨著供應(yīng)大增壓力，此時(shí)買入9月合約比買入現(xiàn)貨更便宜，同時(shí)拋出1月合約來對(duì)沖陳糧下跌風(fēng)險(xiǎn)。這樣既能有效建立舊作庫(kù)存，又避免新糧壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣帶來的下跌風(fēng)險(xiǎn)。不過，具體執(zhí)行時(shí)需要考慮到合約的流動(dòng)性問題，以及交割能力。

　　在實(shí)際套保運(yùn)用中，基差為企業(yè)是否操作的主要依據(jù)。但何時(shí)入場(chǎng)，以及倉(cāng)位控制需要考慮的因素更多，不能單一從基差出發(fā)。其中，倉(cāng)位與企業(yè)實(shí)際庫(kù)存數(shù)量與庫(kù)存計(jì)劃直接匹配，入場(chǎng)時(shí)機(jī)和入場(chǎng)節(jié)奏與行情趨勢(shì)相匹配。雖然套期保值是通過基差的聯(lián)系來對(duì)沖現(xiàn)貨買賣的風(fēng)險(xiǎn)，但不顧市場(chǎng)趨勢(shì)過分蠻干也容易造成較大損失，或造成中短期資金困難以及心理壓力?？傮w而言，套期保值不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單而僵化的業(yè)務(wù)，需要客觀基差機(jī)會(huì)與主觀技術(shù)能力的結(jié)合。

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